Los límites del tipo de interés como instrumento estabilizador (1)

Nos encontramos actualmente en una crisis que lleva ya cinco años de duración y que parece no tener fin, en un momento de recaída de la misma, de profunda recesión. Las urgencias son muchas, pero en este post vamos a tomarnos un (necesario) respiro y a pensar en cuestiones más estructurales. En particular, queremos hacer una reflexión de las limitaciones que tiene el tipo de interés como instrumento estabilizador.

El tipo de interés extremadamente bajo en los años previos al estallido de la burbuja es considerado uno de los causantes de la crisis. Taylor incluso afirmó que el tipo establecido por la Fed se encontraba por debajo del recomendado por su famosa regla monetaria. Los tipos bajos suelen estar asociados a ahorros abundantes, sin embargo Estados Unidos en los años previos a la crisis presentó porcentajes ínfimos de ahorro, reflejado en su fuerte déficit de cuenta corriente. Entonces, ¿cómo pudo combinar tipos bajos con ahorros pequeños? La respuesta es que el ahorro provenía de otra parte del planeta: los países con superávit de cuenta corriente y fuerte acumulación de reservas internacionales, como Asia en desarrollo (en especial China), productores de petróleo, Latinoamericanos, etc.

De esta forma, es evidente que una política mayores tipos por parte de la Fed hubiera sido prudente e incluso deseable. Pero, ¿hubiera esto evitado la crisis? Claramente no. Veamos por qué.

En primer lugar, los tipos que regula la Fed son de muy corto plazo, mientras que los tipos relevantes para el mercado inmobiliario son a 15 ó 30 años, tipos que no bajaron tanto. Además, otros países como Gran Bretaña o España no redujeron tanto los tipos, pero también presentaron una importante burbuja.

Pero también hay un motivo más estructural respecto a la dificultad de los tipos de interés para desinflar burbujas. Las inversiones productivas se realizan siempre que el beneficio porcentual esperado o tasa interna de retorno (eficiencia marginal del capital en términos de Keynes) sea mayor que el tipo de interés. En caso de ser igual o menor, los inversionistas preferirán colocar su capital en activos más seguros y que lleven menos trabajo, como un inversión pasiva. Entonces, es cierto que un tipo más elevado hubiera reducido el ciclo ascendente previo a la crisis. Pero, ¿hubiera afectado al sector inmobiliario?

Evidentemente no, dado que su retorno esperado era posiblemente el mayor de toda la economía. Así, para lograr afectar una burbuja en forma significativa a través de los tipos de interés de referencia es necesario incrementarlos tanto que haría inviable cualquier actividad productiva. Sin llegar a este extremo, un tipo más elevado hubiera afectado actividades cuyo crecimiento habría sido estructural, sin presencia de burbuja, por lo que su rendimiento era relativamente menor, al igual que su caída posterior. En cambio, poco hubiera hecho para ralentizar la creación de la burbuja.

En definitiva, es muy importante tener esto presente a futuro. Es necesario crear otros mecanismos para desinflar las burbujas a tiempo y evitar situaciones como las actuales. Después de todo, el tipo de interés es utilizado para controlar la inflación, en muchos países también para regular el crecimiento y el desempleo, en países pequeños generalmente en desarrollo también para controlar los movimientos del tipo de cambio. ¿Dónde quedó ese precepto que decía “un instrumento de política para cada objetivo”? Que desinfle burbujas, ya es mucho pedir…

Una posibilidad a considerar sería que el regulador bancario exigiera requerimientos de capital diferenciales según sectores. Así, en caso de identificar un sector que presente comportamiento del estilo de las burbujas, se puede exigir un mayor requerimiento de capital. Así, se incrementará el tipo al que se financie el sector sin afectar a los otros. Posiblemente, de esta forma tampoco se desinflaría una burbuja, por los mismos motivos expuestos anteriormente. Pero una señal de este estilo por parte de la autoridad monetaria puede servir como señal de alarma de los inversores y, en el mejor de los casos, para moderar sus expectativas de beneficios. Así, no solo se estaría incrementando los tipos, sino también reduciendo la eficiencia marginal del capital. Asimismo, se estaría fortaleciendo la posición de capital de las entidades bancarias, haciéndolas más resistentes a un eventual estallido de la burbuja. En efecto, una política realmente contracíclica es aquella que fortalezca la posición de solvencia en los auges, permitiendo así un deterioro en las recesiones.

Creo que aclarar y debatir este punto nos ayuda en dos direcciones: la primera es que el tipo de interés bajo no ha sido la causa fundamental de la crisis y la segunda es que la regulación todavía no discrimina el tipo de interés.

(1) Este post nace de la discusión que mantenemos con Guido Zack respecto al rol que juega el tipo de interés en la crisis.