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El Oráculo de DELFOS y el BCE…..

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En nuestro post sobre el BCE se ha comentado de forma casi objetiva lo que está sucediendo, ahora en este post la idea es avanzar en el análisi de la actuación del BCE de forma crítica.

El Banco Central Europeo habla.   

Como en otros tiempos el oráculo de Delfos, el BCE hace lo propio en boca del presidente Draghi.

¿Cuál ha sido su anuncio?: pues la verdad es que escuchando a Draghi y leyendo la resolución de la semana pasada es muy difícil dar una opinión mas o menos definitiva

Como no puede ser menos, la cantidad de opiniones de economistas, expertos, empresarios y periodistas ha sido muy profusa (como me decía un amigo: en España se ha pinchado la burbuja inmobiliaria pero ahora debemos enfrentarnos a otras dos: las de las plataformas que reclaman y la de las personas que opinan).

El BCE ha vuelto a decir que defenderá el EURO y que prestará el dinero a quien sea necesario siempre y cuando tenga la garantía de que va a cobrar: Para ello pedirá mas ajustes a los países que no lo están haciendo y en segundo lugar comprará a corto plazo.

Si nos fijamos un poco más en detalle es casi lo mismo que hacen los mercados sólo que al ser el BCE no especula de la misma manera.

Pero no habrá barra libre como al otro lado del Atlántico, ni habrá expansión monetaria solo anuncios que en el mejor de los casos pueden demorar 30, 60 o 90 días (o sea una eternidad) pero sin duda, el efecto puede ser bueno: calmar a los mercados por un tiempo. En boca de Draghi y con la oposición alemana nadie se puede creer que las compras sean ilimitadas  y por lo tanto se puede interpretar como un señuelo. Cuidado los mercados saben de expectativas y este juego puede ser peligroso sino sale bien.

Imagínense que el BCE compra mucha deuda y que luego sube la prima por factores exógenos quién asumirá las pérdidas: una cosa es la reestructuración de los bonos griegos y otra es España e Italia. Lo segundo que no es fácil de imaginar es la forma de esterilizar la expansión monetaria a no ser beneficiando a los bancos.

En definitiva ahora tenemos al BCE en el juego y como un jugador más pero lo mas probable es que cuando comience el baile se retire ya que la capacidad de movimiento y de hacer declaraciones (día si día no) no tienen nada que ver con la política y los políticos europeos.

Creo por tanto que la actuación del BCE no ha sido equivocada pero si un señuelo para que los países como España pidan un rescate total, realicen un ajuste y a cambio tendrán el apoyo ante el ataque de los mercados. Sin embargo, lo que intento decir es que el BCE es parte de la solución de la deuda soberana, pero ni mucho menos “la solución”. Esto lo señalan algunos pocos expertos en crisis: la supervivencia del EURO o de cualquier moneda no depende exclusivamente de su valor sino también de la capacidad de tomar decisiones como emisor y en eso Europa tiene un problema importante.

Me gustaría seguir una línea más ortodoxa y sumarme a la opinión generalizada que el BCE está actuando bien y por fin apoya el EURO como un proyecto irreversible y de manera incondicional pero creo que la situación del EURO es mucho mas compleja y que es probable que el BCE no pueda hacer demasiado por la deuda soberana en estas condiciones. Puede, en efecto, aliviar el dolor de los intereses, incluso puede que el crédito vuelva al mercado pero la incertidumbre de movernos en el corto plazo con una recesión en marcha pasará factura cuando en 2 o 3 años no haya capacidad de pago.

Cuando han sucedido cosas parecidas (que la deuda no se puede pagar en la moneda que está emitida) casi siempre se han resuelto con reestructuración o con inflación y no veo a Draghi aceptando esas soluciones. En todo caso, siempre nos quedará el crecimiento (largo plazo) como una tercera alternativa a la cual nos apuntamos todos pero en realidad nadie ha hecho mucho en 4 años de crisis ni siquiera el  propio BCE.

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¿El remedio o la enfermedad?

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Esta semana nos toca hablar de lo que ha pasado con el BCE, por ello vaya una primera entrega informativa al respecto (uuna segunda parte aborda de forma crítica esa actuación) .

En la última semana, la prima de riesgo experimentó una reducción de 140 puntos básicos, la mayor caída desde la creación del Euro, para ubicarse apenas por encima de los 400 puntos. La razón de este comportamiento no es el incremento en la confianza acerca de la solvencia de España, sino la probable intervención del Banco Central Europeo en los mercados secundarios de deuda de los países en problemas. De esta manera, esta evolución fue compartida con otros países como Italia y Portugal. Pero los beneficios de la compra de deuda por parte del BCE no serán gratuitos. Para ello, los países deberán pedir un rescate a los socios europeos, el que poseerá –en palabras de Draghi- “estrictas condiciones”. Existen dos fórmulas de rescate, el completo y el parcial. El primero, ya realizado en los casos de Grecia, Irlanda y Portugal, consiste en el otorgamiento de fondos líquidos para financiar al país, ante su imposibilidad por acceder a los mercados voluntarios. Este rescate lleva aparejado un programa de ajuste para el país. En caso de incumplir con los objetivos de déficit, en principio el financiamiento se cortaría. El rescate parcial consiste en poner a disposición del país una línea de crédito en caso de que se agraven los problemas de acceso al financiamiento. La diferencia con el anterior es que no necesariamente se utilizará el dinero. La idea es que ante la existencia de esos fondos de contingencia, el mercado voluntario acepte seguir financiando al país, de forma que no sea necesaria su utilización. La contrapartida de este tipo de rescate es una vigilancia especial por parte de la Comisión Europea. Ya es casi un hecho que España pedirá un rescate parcial, de forma de poder acceder a la compras de deuda por parte del BCE. Así, el Estado logrará reducir el costo de su financiamiento y reducir levemente el déficit fiscal por este aspecto. No obstante, esto no implica que el gobierno interrumpirá su política de recortes. Más bien todo lo contrario, dado que de esta forma los costos de no cumplir con los objetivos de déficit son mayores, ya que implica la pérdida del beneficio de las compras del BCE. Si bien es una medida en la dirección correcta, es totalmente insuficiente. Lo que necesitan en este momento las economías europeas es un incremento de la demanda, el cual -dadas las condiciones- solo podría realizarlo el sector público. Sin embargo, cada vez se ven más medidas en la dirección contraria. El fin de semana, Hollande, presidente francés, anunció recortes por 30.000 millones de euros. Si los países que tiene algo de holgura fiscal recortan, entonces aquellos cuya solvencia se encuentra en duda poco es lo que pueden hacer. Asimismo, como lo demuestra la evolución de las prestaciones sociales españolas, los recortes no necesariamente implican mejoras en el déficit fiscal.Por otro lado, cabe destacar que estas medidas no son el resultado de una modificación en las concepciones del BCE en relación a su objetivo de inflación y crecimiento. En efecto, si bien la autoridad monetaria reconoció que la Zona Euro se encontrará en recesión todo lo que resta de 2012 y buena parte de 2013, dejó bien en claro que su preocupación continúa siendo la inflación. Es por eso que las emisiones de dinero resultantes de las compras de deuda serán esterilizadas, manteniendo la base monetaria en los niveles considerados adecuados dado el objetivo de inflación del 2%. Por último, el comunicado del BCE afirmaba que estas medidas constituían un cortafuego para evitar situaciones extremases. ¿Acaso estas situaciones extremas son la salida de Grecia del Euro, y la compra de deuda es una forma de intentar paliar sus efectos adversos? Solo el tiempo dirá, pero por lo pronto –así como hace el BCE- habría que ir preparándose para pensar que lo peor todavía no sucedió.

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La cuesta de Septiembre, Octubre , Noviembre…..

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Regresamos del verano y luego de un agosto donde los incendios no han dado tregua nos encontramos con un panorama económico algo complicado.

En primer lugar,están los recortes anunciados en junio y julio que poco a poco se van haciendo sentir entre la población, algún que otro trabajador tiene menos sueldo, algunos desempleados pueden haber quedado sin la ayudad de 400 euros. Hay que abonar parte de algunos medicamentos que no se pagaban,  la luz, el gas y el transporte con la gasolina a la cabeza están subiendo y para rematar hoy 1 de septiembre el IVA ha subido y esperemos que se mantenga así por mucho tiempo (lo digo por aquello de Rajoy: El IVA no subirá en 2013). Pero todo esto, es motivo de noticia en los telediarios y las tertulias todos los días así que no creo que haya problema para enterarse deestas cuestiones .

En este punto, me preocupa algo que poco apoco iremos escuchando en este curso obligado de economía que nos dan a los ciudadanos desde hace 4 años: la palabra “estanflación” o dicho en otros términos que “Si” que puede haber inflación y además estancamiento. En fin, esperemos que no sea necesario profundizar sobre este tema.

En segundo lugar me gustaría mencionar un idilio que poco a poco también tiene que aparecer y es la tranquilidad económica de los países del Este de Europa y de América Latina. Algunos datos comienzan a preocupar,  la posible burbuja de Polonia y Brasil no es algo para dejar de lado sin más y porqué no decirlo que Colombia tenga un PIB superior a la Argentina nos ha pillado desprevenido y el problema no ha sido que a Colombia le han ido muy bien las cosas sino que a la Argentina le han ido muy mal. Pero mientras el precio de las materias primas sigan en estos niveles se pude seguir tirando hacia adelante.

Pero el punto clave y que no podemos seguir tirando para adelante es lo que pasa con la economía española y los rescates o el rescate como se quiera. Sobre esto no hay una información muy fidedigna: recuerdan los 100 mil millones para la banca, que ha pasado con esto, yo me atrevo a decir que pocos pueden explicar que está pasando con este tema y en fin llovido sobre mojado el 31 de agosto se aprueba una reforma financiera que habrá que esperar mas detalles para opinar con mayor conocimiento pero algo está claro:  llega tarde en algunos casos como el de las preferentes y segundo que cambia el panorama de soberanía monetaria. Pero la estrella de la reforma es el “banco malo” que además de ser algo difícil de explicar, el gobierno se encarga de explicarlo bastante mal: un banco malo implica que alguien debe pagar la factura y que esta opción tiende a generar la idea que al final la pagarán los contribuyentes. Si le damos 15 años para saber como ha ido la cuestión, mal vamos: se imaginan ustedes dentro de 15 años donde estarán las autoridades actuales y cómo se explicará el tema.

Además de no saber muy bien como funciona: lo bueno del banco malo es sanear el sistema y lo malo del banco malo es que una vez aclarado ya sabemos el monto de la factura que debemos pagar: pero no nos engañemos esto no resuelve nada más que la actual incertidumbre de la salud del sistema financiero español a partir de allí los problemas de la economía real siguen igual que antes.

Por otra parte, vemos como en el caso de Bankia se  ha dado un dinero fuera del rescate nos asemeja cada vez mas a los griegos: creen ustedes que la UE no se dará cuenta de la trampa y que le podremos engañar….

Por mucho que trate de ordenar los problemas me resulta difícil hacerlo ya que son de una envergadura tal que  deberíamos reconocer que no podemos con ello: las comunidades autónomas están casi en quiebra, el déficit de este año aumenta nuestra deuda unos 60.000 millones más y los intereses que pagaremos, suponiendo que la prima no suba, será de unos 25.000 millones este año. El desempleo llegará el 26% y 6 millones de parados, la productividad no aumenta y no hay reformas de la estructura económica a la vista. Las grandes empresas multinacionales cada día valen menos y eso implica riesgos de compra.

España debe ser “ayudada” por sus socios europeos y eso significa condiciones que no siempre son del gusto del contribuyente pero es hora de reaccionar e iniciar el camino de la REFORMAS en lugar de los RECORTES, el camino de incremento de PRODUCTIVIDAD en lugar de AHORROS FORZOSOS del Gobierno y de los Particulares.

Quizá este tampoco sea el camino, pero estoy seguros que tirando hacia adelante los problemas en economía no se resuelven solos.

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Una explicación de la crisis a través de la síntesis neoclásica-keynesiana

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Aprovechando la menor actividad de agosto y teniendo en cuenta que en septiembre el tema será el “rescate”  y “Grecia” me puse a repasar algunos autores indispensables para todo economista, me adentré en los aportes a la teoría monetaria de los neoclásicos, keynesianos y monetaristas. El resultado de toda esta discusión fue la denominada síntesis neoclásico-keynesiana, que afirma que en términos generales la economía funciona como indicaban los neoclásicos y monetaristas, pero que había situaciones extremas en las que los preceptos keynesianos eran válidos. Básicamente, la economía es neoclásica cuando los precios ajustan rápidamente para alcanzar nuevos equilibrios ante perturbaciones exógenas. Pero cuando los precios no ajustan con la rapidez suficiente, se pueden dar casos de paro involuntario, por lo que la economía sería básicamente como la planteaba Keynes. No obstante, esta síntesis no le da suficiente importancia a las expectativas, ya que al introducirlas en el análisis incluso con precios flexibles pueden darse casos de paro involuntario. Pero dejaremos ese tema para otro post aunquees punto muy relevante en la actual crisis.

Lo que me interesa destacar hoy son unos pasajes de la obra “Dinero, interés y precios” de  Patinkin. Él es uno de los autores que destaca los aportes de Keynes, pero que afirma que sus proposiciones son válidas bajo condiciones muy limitadas. Estas condiciones son justamente cuando hay rigideces de precios y de los tipos de interés. En estos casos la política monetaria deja de tener efecto, dado que la mayor preferencia por la liquidez de las familias y empresas hace que el incremento de la oferta de dinero no disminuya su precio. El autor dice que en estos casos el Estado tiene una alternativa: utilizar la emisión monetaria para comprar deuda pública. De esta forma, el interés pagado por el Estado disminuirá, arrastrándolo al resto de la economía (claro que el suponía que existen Banco Centrales).

Pero aun así, el menor tipo de interés puede no fomentar la demanda agregada. Esto sucede justamente porque si las expectativas estás muy deprimidas, por menores que sean los costos las empresas no producirán, mientras que las familias intentarán conservar todo el dinero que puedan para asegurarse contra la incertidumbre (hay qu etener cuenta la deuda privada). En estos casos, es necesario un shock exógeno de demanda para retornar al equilibrio, shock que Keynes propone que se haga cargo el Estado a través del incremento del gasto público y reducción de impuestos .

A partir de este brevísimo repaso teórico, intentaré interpretar la lógica de las autoridades europeas frente a la crisis. Las políticas de ajuste y la no intervención del Banco Central Europeo (BCE) hacen pensar que nuestros representantes están pensando en una economía neoclásica, donde los precios terminarán ajustando hasta retomar un equilibrio sin paro involuntario. Esto se lograría con reducciones de salarios, de forma de incentivar la creación de puestos de trabajo, y de precios, de forma de ser más competitivos y fomentar el nivel de actividad a través de una mejora en la balanza comercial. Pero la realidad está mostrando que el mundo es más parecido a la parte keynesiana de la síntesis. Los precios no ajustan con la rapidez suficiente. Ya van cinco años de crisis, dos recesiones, y la creación de empleo no aparece, ni tampoco la mejora en la competitividad.

Mientras tanto, el BCE se niega a comprar deuda no solo en el marcado primario, sino también en el secundario. Las últimas novedades muestran que si un país desea la intervención del BCE, entonces debe solicitarlo y atenerse a las exigencias, es decir a los ajustes. De esta forma, a través de las compras del BCE se podría relajar el tipo pagado por el Estado, pero no se propone la forma de modificar las expectativas a través de un impulso a la demanda.

En definitiva, ya no quedan dudas de que las políticas actuales llevarán al fracaso del modelo europeo. La pregunta que queda es si éstas medidas las toman convencidos de que son el camino adecuado para la supervivencia del Euro (lo que implicaría un error de más de 100 años de progreso de la teoría económica) o porque ya no están interesados en su existencia. Pero lo cierto es que si se desea continuar con el proyecto europeo es necesaria la intervención mucho más activa del BCE en la compra de deuda de los países en dificultades, sin que ello lleve a exigencia de deprimir aún más la demanda y las expectativas. Por si no se enteraron todavía, en términos de la síntesis neoclásico-keynesiana, nos encontramos en una de esas situaciones supuestamente excepcionales en la que los precios no ajustan y las expectativas no colaboran. Es decir, que solo un shock exógeno puede llevarnos nuevamente al pleno empleo, y el único capaz de provocar tal efecto parece ser el BCE y los Estados europeos, en especial aquéllos que poseen mayor capacidad financiera.

Esto último es la ayuda que necesitamos para salir de la crisis. Ahora bien para crecer la cuestión, como ya dijimos en un post anterior, es bastante mas compleja pero un buen comienzo siempre ayuda. No descarto que al final se vea ésta como una salida donde los beneficios superan a los costes al menos para algunos de los países pero recordemos que para otros nuestros beneficios son susu costes y nuestros costes son sus beneficios.

Un buen resumen sobre los recortes

Para los que tengan 10 minutos la pelea del siglo entre Keynes y Hayek

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Un nuevo aniversario de la crisis y van 5 años…

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LA LUZ AL FINAL DEL TUNEL

Fue hace 5 años, un mes de agosto cuando dos episodios, entre muchos que luego se sucederían,  marcaban el inicio de la crisis, el primero fue la reacción de Bearn Stern cerrando dos fondos de inverisón hipotecarios y segundo cuando el Banco Northern Rock sufrió una retirada de depósitos como consecuencia del cierre del mercado interbancario. De allí en mas, y hasta hoy, la historia es mas o menos conocida y ustedes tienen muchos  artículos y blogs que en estos días lo explican de una manera detallada. Al fin y al cabo, una de las cosas que se le da mejor a los economistas es explicar muy bien lo que ha sucedido. Por ello he renunciado a escribir sobre la historia reciente.

Pero el objeto de este post es reflexionar sobre tres cuestiones que creo pueden aportar algo al debate: (Mas aún si tenemos en cuenta la elección de un vicepresidente republicano del TEA PARTY para las próximas elecciones de Estados Unidos, y con una Comunidad Europea que solo tiene entre sus recetas la reducción de gastos y no mucho más).

1. La “auto regulación de los mercados” es una de ellas y es lo único que importa, porque  una vez se salga de esta crisis y, por definición siempre se sale, la cuestión será  si volveremos a pensar que lo mejor es que dejemos funcionar libremente a los mercados o los regulemos con el objeto de preservar el bienestar social. Esta crisis como ninguna otra nos ha mostrado la cara mas dura de las carencias del mercado para auto regularse, sobre todo hay dos razones: una es porque los intereses del mercado no tienen horizonte temporal ni social y por ello es necesario intervenir. Una segunda y, esta si es una novedad, es que la globalización ya no permite errores como los que han sucedido sin que ocurran graves consecuencias (por ejemplo que Grecia volverá a los niveles de vida de hace varias décadas).

Esta globalización ha hecho que  en estos 5 años pasemos de ver el video de las hipotecas de Alabama  a viñetas del desastre del euro y que ahora ya estemos jugando con la posibilidad de un default en USA….en fin la auto regulación ha generado una deuda de caso 50 trillones de dólares (hagan el ejercicio, lápiz en mano de escribir la cifra) y lo peor es que nadie sabe nadie contesta.

2. La posibilidad que esta crisis que lleva 5 años se transforme en estancamiento más inflación: no sería la primera vez ,, pero si sería la primera vez que esto sucediese de manera global y por lo tanto el circulo vicioso sería muy difícil de romper. Ya sé que me dirán que en estos momentos lo importante es apagar el fuego y no diseñar estrategias sobre fuegos futuros, pero mucho me temo que esto ya está en marcha no solo en USA sino también en muchos países Asiáticos y cuando el BCE empiece a comprar deuda de países europeos  ya estará en marcha en Europa (en todo caso soy de los que piensan que si no hay Eurobonos o algo parecido Europa no puede continuar como hasta ahora y por eso creo que el BCE debe dejarse de tonterías  y actuar sino será como la orquesta del TITANIC).

Cómo se puede romper este círculo vicioso: la respuesta no es fácil, porque nadar y guardar la ropa al mismo tiempo es muy complicado, pero lo cierto es que ganar tiempo solo debería tener un objetivo: “AUMENTAR LA PRODUCTIVIDAD” que es la única solución cuando el problema es global: ya no hay margen para guerras comerciales ni para devaluaciones. A continuación debemos pensar que ese aumento de productividad solo se logra con REFORMAS ESTRUCTURALES muy dolorosas pero REFORMAS y no recortes. Eso si,  hay que blindar  ese esfuerzo y aquí el Estado tiene mucho que decir ya que si esto se logra debería aumentar la cuota parte de los trabajadores en ese logro y no como ha sido hasta ahora: por ejemplo en USA donde la participación del salario ha ido muy por debajo del incremento de la productividad.

3. La última cuestión que quería mencionar es sobre el “Estado de Bienestar” en Europa y Estados Unidos, creo que este punto era tema de elección cuando las cosas iban bien en todo el mundo y por ello había modelos como el americano y modelos como el Europeo, pero tengo la sensación que esta crisis que lleva 5 años, y cuya estela será larga, nos debe hacer pensar que los modelos deben converger. Es probable que el Bienestar tal cual lo conocemos en Europa, o en España para ser más preciso, no será el mismo y por ello debemos ser muy cautos y cuidadosos en distinguir el polvo de la paja y quitar aquello que realmente hace menos daño al bienestar de los individuos, no hay lugar para el corporativismo ni para los privilegios por encima de los derechos. También es probable que el bienestar tal cual se conoce en América deba mejorar, no es posible dejar fuera del sistema a millones de excluidos y por lo tanto, poco a poco es necesario incluir a esa gente con servicios universales en salud y educación (solo estoy pensando en la PRODUCTIVIDAD). En definitiva en un mundo global las condiciones de bienestar debe ser también globales.

Mi intención es reflexionar sobre temas que creo son relevantes y dejar por un momento (este quinto aniversario nos lo permite) la coyuntura y el corto plazo, para debatir lo que creo  son los problemas de fondo mas allá de la supervivencia del euro.

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El espejismo de Dragui

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El último post del blog se titulaba “Del dicho al hecho…”, refiriendo a que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, había dado a entender que compraría deuda de los países en dificultades (léase España e Italia) en el mercado secundario. De esta forma, se buscaría reducir el diferencial de tipo que pagaban respecto al bono alemán y así permitir que puedan financiarse en el mercado primario a un costo menor.

 

En efecto, tan solo las declaraciones del presidente del BCE calmaron a los mercados y permitieron que diferenciales se relajen. Pero como decíamos, del dicho al hecho hay mucho trecho, y en este caso el trecho es nada más y nada menos que pedir al mismo BCE un rescate de la economía.En nuevas declaraciones, Draghi afirmó que el BCE está obligado a tomar medidas en “circunstancias excepcionales de los mercados y los riesgos para la estabilidad financiera”. Sin embargo, no aclaró los plazos de las medidas ni el alcance de las mismas. Lo que sí precisó es que la decisión de la compra de deuda no partirá desde la institución bancaria europea, sino desde los propios gobiernos; y una vez se solicite el “salvavidas” el gobierno quedará sujeto a una condicionalidad “estricta y efectiva”. Esta condicionalidad, por si quedaba alguna duda, significa ceder a Bruselas (y Berlin) la confección de los presupuestos, de forma de asegurarse la aplicación de las medidas de ajuste.

 

Este nuevo anuncio parece ser una batalla ganada por Alemania, país que se opone a la compra de deuda por parte del BCE, alegando la necesidad de mantener la independencia del banco central (¿si el banco central tiene que ser independiente, entonces por qué se ejerce tanta presión sobre él?) y que su función principal es preservar el valor de la moneda, es decir mantener la inflación en torno al 2% anual. Como si en una situación como la actual el riesgo de inflación fuera cierto. Incluso de serlo, tampoco sería el peor problema al que se enfrentaría la economía, dada la recesión que se avecina en todo el continente y que ya está presente en varios países. Más aún, una inflación algo mayor en Alemania aliviaría los planes de ajuste de las economías del sur de Europa. Pero no, todos estos argumentos no son suficientes para convencer a Alemania en la necesidad de que el BCE actúe.Pero no todas las voces en Alemania van en la misma dirección. Peter Bofinger, asesor del gobierno alemán, considera “incomprensible que el Bundesbank se oponga a la compra de bonos”. De hecho, para sostener su afirmación hace uso de la historia y recuerda que el propio Bundesbank en 1975 “invirtió miles de millones de marcos en bonos soberanos alemanes, para reducir los intereses”, sin que ello tuviera un efecto significativo en los niveles de inflación.Por su parte, respecto al gobierno español, toda esta situación parece haber quitado una disyuntiva.

 

Ya no se puede esperar a que el BCE actúe y así evitar pedir el rescate completo de la economía. Ahora, justamente para que el BCE compre deuda, se debe pedir otro rescate. Entonces, el panorama parece más claro que nunca: España deberá pedir el rescate. En efecto, los tipos afrontados no son sostenibles. Incluso, luego de los anuncios de Draghi, el diferencial se disparó en más de 50 puntos, lo que se constituyó como la peor jornada de la era euro. Entonces, con la prima de riesgo rondando los 600 puntos básicos y el costo de la deuda por encima del 7%, y con tendencia ascendente, el gobierno no parece tener alternativa si desea permanecer en el Euro. En definitiva, las palabras de Draghi que comentábamos en el post anterior fueron tan solo un oasis en medio de un desierto, oasis que terminó siendo un espejismo. Desde este blog insistimos en la necesidad de coordinar las políticas fiscales y monetarias para propiciar una salida algo menos dolorosa de la crisis. En ese sentido, sería necesaria la acción del BCE en la compra de deuda de países en problemas. Pero, como decíamos, la política fiscal debe acompañar con estímulos a la demanda.

 

Por lo tanto, si para que intervenga el BCE es necesario un rescate que se va a traducir en más ajuste, la estrategia nuevamente no será efectiva. La situación parece ser un juego de presiones de Alemania al sur de Europa para ver cuánto aguantan y así minimizar el costo que deberá soportar para preservar el Euro. Otra opción es que los dirigentes alemanes ya tengan decidido que no desean tener una moneda común con los países del sur. En ese caso, todas estas medidas son útiles para ganar tiempo y reducir la exposición de la economía alemana a los países del sur. De esta forma, también reducen el costo, pero esta vez no de la preservación del Euro, sino de su ruptura.

 

En clave interna, los partidos políticos este verano deben estudiar el manual de cómo hacer política con rescate ya que se avecinan unos meses muy complejos donde, sin duda, las probabilidades de conflictos internos en el PP y en el PSOE son mayores, los conflictos autonómicos aumentarán por la falta de solvencia y en ese caso, es probable que  estemos como en  ITALIA (pidiendo un gobierno tecnocrático).

 

En clave externa sigue vigente la alerta de USA, qué pasará con OBAMA y por supuesto una incógnita respecto a ITALIA cuyos fundamentales de la crisis son peores que los de ESPAÑA y lo que si es seguro es que sea como sea el rescate con ITALIA , Europa tendría intervenida casi el 35% de la economía europea y eso es mucho arroz para el pollo.

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DEL DICHO AL HECHO…………

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Del dicho al hecho…Luego de varios días en las que la prima de riesgo de la deuda española parecía no tener techo, el diferencia con el bono alemán se relajó gracias a las palabras del presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, quien afirmó que “El Banco Central está dispuesto a hacer todo lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, eso será suficiente”. Esta afirmación fue interpretada por los mercados como una inminente intervención del BCE en el mercado secundario de deuda de España e Italia, de forma de reducir los insostenibles intereses a los que estaban realizando las colocaciones.

Frente a la pregunta acerca de si este tipo de intervención es parte de las competencias del BCE, a diferencia de la semana pasada cuando negó cualquier tipo de intervención en el mercado de deuda, Draghi contestó que “En la medida en que las primas de riesgo dificulten el funcionamiento de los canales de transmisión de la política monetaria, caen bajo nuestro mandato”. ¿Por qué las primas de riesgo pueden dificultar la transmisión de la política monetaria? El problema es que todo banco central actúa sobre el tipo de interés interbancario a un día, bajo la idea de que este tipo luego se traslada a toda la curva de tipos de diferentes vencimientos. Pero los bancos centrales no tiene control directo sobre los tipos activos a los que los bancos comerciales ofrecen el dinero. Uno de los motivos de esto es que la percepción del riesgo por parte del mercado financiero puede hacer que los tipos activos se incrementen incluso frente a una reducción de los tipos de referencia del banco central.

En efecto, esto es lo que ha estado sucediendo en gran parte de la crisis en casi todas las economías. No obstante, si el BCE interviene en el mercado secundario de deuda, su demanda puede incrementar el precio de los bonos, reducir los tipos que paga y así bajar el diferencial respecto al activo considerado libre de riesgo, que en Europa es el bono alemán.Cabe aclarar que esta medida no apunta directamente a reactivar el crédito en la economía. Con una recesión como la que vive hoy España es muy difícil que las empresas y las familias quieran endeudarse. Más bien la tendencia es la inversa. Pero, como el tipo que pagan los bonos ya emitidos son siempre una referencia para hacer las ofertas por las nueva emisiones, se espera que al reducir la prima de riesgo los Estados de España y Italia sean capaces de financiarse a precio menores. Caso contrario, como decíamos en un post reciente, buena parte de la reducción de gastos producto de las medidas de consolidación no terminan disminuyendo el déficit, sino compensándose con los mayores pagos en concepto de intereses de la deuda. En definitiva, de cumplir con las expectativas, el BCE intervendrá en el mercado secundario de deuda de los países en problemas. Esto es justamente algo que se viene pidiendo desde muchos ámbitos, entre ellos este mismo blog. No obstante, aún falta confirmar la intervención, así como el momento y los montos. Una intervención tardía y/o con montos escasos no surtirá el efecto deseado y no servirá de mucho. Por lo tanto, por el momento se debe mantener la cautela y esperar a ver cómo actúa el BCE. En efecto, ya se ha comprobado en muchas ocasiones durante la presente crisis que del dicho al hecho hay mucho trecho.

Llega el verano y habrá que prepararse para una primavera caliente en lo social pues las medidas de recorte no serán fácilmente aceptadas sino hay posibilidad que la economía vuelva a la senda del crecimiento. Es hora de entender que recortes no son reformas y que la educación, la salud, la tecnología, el turismo, la energía, el sector público necesita reformas y no recortes. En lo económico la caída de la demanda de China puede dar inicio a un cambio de tendencia en el crecimiento de los países emergentes y ello puede complicar el panorama de crecimiento mundial y por último, en lo político la clave es si Obama será el único Jefe de Estado que repita a pesar de la crisis.

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España en jaque

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Daniel Sotelsek y Guido Zack

Cada día es más evidente que la estrategia del gobierno para enfrentar la crisis está destinada al fracaso. España está ante una situación en la que ningún país quiere estar: recesión, desempleo intolerable, con escasas herramientas para enfrentarlo, dado que la política monetaria está fuera del control de directo, mientras que la fiscal se encuentra muy limitada por las dudas sobre la solvencia. No obstante, que las herramientas sean escasas no significa que sean nulas. Pero lamentablemente el gobierno está tomando las equivocadas, aquellas que empeoran la situación y que dejan a la política económica con cada vez menos posibilidades. Solo de esa forma se explica que cada medida de política que se toma es tomada por los mercados con un incremento de la prima de riesgo. Llegados a este punto el mercado quiere ver crecimiento y no mucho más lo demás son especulaciones y el asunto es si trabajar para el mercado o para los especuladores.

El gobierno parece no entender que las medidas de ajuste no provocan una mejora en la situación fiscal del país. El cálculo es sencillo: el multiplicador keynesiano es cercano a 0,7 en la economía española, mientras que la elasticidad de la recaudación respecto al PIB se ubica alrededor de 2. Así, por cada 1% que se reduce el gasto (o se aumenta el ingreso), la economía deja de crecer 0,7% y la recaudación 1,4%. Así, el resultado fiscal se deteriora 0,4%. Por su parte, el desempleo sigue su marcha ascendente y el descontento social va creciendo, poniendo el riesgo la estabilidad de las instituciones, entre ellas al Euro.

La situación, como decíamos, no es nada fácil. Pero el gobierno debería negociar con la Comisión Europea y el Banco Central Europeo antes de actuar. Si estas instituciones “recomiendan” los recortes del gasto como única medida posible, se debería negociar compra de deuda española en el mercado secundario a cambio, de forma de bajar la prima de riesgo y que el recorte al menos sea capaz de reducir el déficit. Como decíamos en un post reciente, si la prima no baja, gran parte del ajuste se termina gastando en mayores intereses de la deuda. El gobierno no debe olvidar que España es un país sistémico de la Zona Euro, en la terminología financiera es “demasiado grande para quebrar”. De esta forma, una salida de España de la moneda única tendría costos elevadísimos no solo para nuestro país, sino para toda la región, más aun teniendo en cuenta que lo más probable es que también se arrastre a Italia. Por esto mismo es que tampoco termina de comprenderse la actitud tan reacia del BCE de no intervenir nuevamente en el mercado secundario.

Con las medidas adoptadas hasta el momento, solo se logra perpetuar la recesión. Y como decíamos también en un post anterior, país que no crece no es solvente. El rescate no logró calmar a los mercados, tampoco lo hizo el ajuste récord de 65.000 millones de euros. Ahora, las novedades son el pedido de rescate de Valencia, al que se sumarían otras Comunidades Autónomas. De inmediato la bolsa reaccionó con una caída del 5,8%, una violencia no vista desde el 14 de mayo de 2010, justamente el día que Zapatero hizo el anuncio de su recorte más fuerte (¿casualidad?). La prima de riesgo subió hasta alcanzar los 610 puntos básicos, valor que de permanecer obligará a España a pedir el rescate completo. En ese caso, ya no habrá discusión: el rescate vendrá con exigencias macroeconómicas de más ajuste, lo que se traducirá en más recesión, más déficit y más ajuste. También en más desempleo, más descontento social, más manifestaciones, hasta que España ya no estará en jaque, sino en jaque mate.

En todo caso también me gustaría decir que la situación no es sencilla, si se rompe el bipartidismo y entran en escena los especuladores políticos es posible que la prima de riesgo suba aún mucho más y es probable que ni el  rescate sea posible. Grecia es un buen ejemplo de lo que digo, en Septiembre vuelve el sainete y no creo que la cuerda se pueda seguir estirando.

Las apuestas han cambiado, ahora se trata de ver si Grecia se sale del euro o no y si España como dijimos más arriba, es “demasiado grande para caer” (la huida de depósitos no parece confirmar esta afirmación).

Para terminar me gustaría dar una opinión sobre el ajuste que está practicando el gobierno: reducir no es transformar y la economía española y mucho de lo que hay ella desde el carbón hasta los astilleros pasando por el parlamento y la administración pública necesita reformas y no reducciones…….

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Puja al interior de la Troika

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En un comunicado reciente de su economista jefe, Olivier Blanchard, el FMI modificó las previsiones de crecimiento y déficit público de la economía española. Según las nuevas estimaciones, la caída del producto en 2012 será menor (de 1,5% en lugar de 1,8%), mientras que la de 2013 mayor (-0,6% en lugar de +0,1%). Esta evolución económica ubica a España como el país de peor desempeño en 2013 entre los países desarrollados, seguido de Italia (con una caída del PIB de 0,3%). Por otro lado, también se modifican las previsiones de déficit público. Superando a todos los objetivos establecidos, la institución calcula que en 2012 el rojo de las cuentas públicas se ubicará en el 8% del PIB, un punto porcentual por encima de la estimación anterior. Para 2013 también observa un deterioro en relación a estimaciones previas, al pasar de 5,9% a 6,1% del PIB. Cabe destacar que todas estas previsiones no consideran los recortes presupuestarios anunciados la semana pasada por el gobierno, de forma que posiblemente la caída sea mayor, mientras que el déficit sería algo más modesto.En el mismo comunicado, se afirma que los cambios estructurales que está realizando nuestro país solo podrán tener éxito si tiene la capacidad de financiarse a un costo razonable. Incluso habla de que tanto España como Italia pagan un sobreprecio por su deuda de 200 puntos básicos, como consecuencia de las tensiones sobre los mercados de deuda. Para evitarlo, el FMI le reclama al BCE que retome medidas “no convencionales” como la compra de deuda en el mercado secundario. En parte, el motivo por el cual los ajustes no surtirían efecto de no ir acompañados de la reducción en la prima de riesgo es que una buena proporción del ahorro generado por la consolidación fiscal terminaría gastándose en un mayor pago de intereses. Independientemente del acuerdo o no con la dirección de las medidas económicas, se evidencia la necesaria coordinación de políticas entre los países y las instituciones supra-nacionales en una unión monetaria. Esto es justamente uno de los puntos más flojos que hoy tienen la Zona Euro. Por otro lado, debí decir que teniendo en cuenta la experiencia latinoamericana, nunca pensé que iba a ver al FMI insinuando a un banco central para que tome medidas más heterodoxas. En las recurrentes crisis vividas en la región siempre exigía más esfuerzo y medidas más ortodoxas. Evidentemente, en Europa somos capaces de casi todo, hasta de generar una institución propia que haga ver al FMI como el “policía bueno”. Otro tema es que el nivel macro empieza a ceder paso al nivel micro, las medidas de ajuste auguran un otoño muy caliente básicamente porque sucederán dos cosas: a) todos mirarán la paja en el ojo ajeno y por ello habrá una pugna muy fuerte por suavizar los costes del ajuste en determinados sectores de la población y b) porque las elecciones en Estados Unidos harán que los mercados se pongan nerviosos, muchos mas de lo que están ahora y eso implica pagar alto precio por nuestra deuda (un calculo muy sencillo: multipliquen la deuda por un tipo de interés del 4 % y luego dividan esa cantidad por 1 billón = el resultado es el porcentaje de PIB en esfuerzos que debemos hacer el sector privado más el público cada año solo para pagar intereses, pues de amortizar la deuda ni hablemos)

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El rescate llega con condiciones macroeconómicas (por si quedaban dudas)

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El rescate llega con condiciones macroeconómicas (por si quedaban dudas)

Esta semana se filtró el borrador del “memorándum de entendimiento” que deberá firmar España para acceder al rescate del sistema financiero. Como era de esperar, las exigencias son muy duras, entre las que se destaca la cesión de la soberanía financiera, así como condicionalidades macroeconómicas. De esta forma, no es casualidad que se hayan anunciado las medidas de austeridad más fuertes de la democracia.

De cara al rescate, el sistema financiero español será divido en 4 grupos, a partir de los stress tests y los consiguientes planes de recapitalización. El grupo 0 será el compuesto por las entidades que no requieran recapitalizarse, y por lo tanto queden excluidas del rescate y de la condicionalidad. Entre ellas, se encontrarían Santander, BBVA y Caixabank, los tres bancos más grandes de España, entre los cuales concentran el 50% del sistema. El grupo 1 será compuesto por las entidades ya intervenidas por el FROB, entre las que se encuentra Bankia. Por su parte, aquellas entidades que presenten requerimientos de capital descubiertos, serán divididas, por un lado, entre las que sean capaces de obtener los fondos de manera privada (grupo 4), y por el otro las que no sean capaces, por lo que requerirán también ayudas públicas (grupo 3). El grupo 4 de todos modos contará con el apoyo del FROB a través de los famosos “cocos” (bonos convertibles contingentes) en caso de que sus necesidades superen el 2% de los pasivos.

Los bancos que se vean en la necesidad de ser asistidos tendrán que cumplir severas condiciones, entre las que se destaca la prohibición de repartir dividendos y límites a los sueldos de los empleados. Incluso se incluye en el memorándum la posibilidad de liquidar entidades, con el fin de proteger a los contribuyentes, pero afectando hasta a los tenedores de deuda subordinada o participaciones preferentes. Esto es algo que el gobierno quería evitar a toda costa, porque estos tipos de activos están distribuidos en buena parte de la población española, lo que significa ni más ni menos que hacer una cesación de pagos de los ahorradores nacionales, de forma de salvar a los inversores internacionales. Asimismo, el conjunto del sector financiero será obligado a cumplir con ratios de capital más exigentes, algo difícilmente cumplible para gran parte de las entidades si no es justamente con dinero público del rescate.

Adicionalmente, contra todo el deseo y los anuncios del gobierno, el memorándum incluye condicionalidad macroeconómica. Si bien es cierto que solo se incluye lo acordado previamente en el protocolo de déficit excesivo y de desequilibrios macro, por lo que no hay puntos adicionales a cumplir como había sucedido en Irlanda y Portugal, la inclusión de este apartado significa que el incumplimiento de los objetivos de déficit o en la aplicación de las reformas, puede ocasionar efectos sobre la entrega del préstamo.

Posiblemente por esto mismo es que el gobierno apuró las medidas adicionales de ajuste, las que apuntan a mejorar el balance fiscal en 65.000 millones de euros en los próximos dos años y medio, lo que se constituye como el mayor recorte desde la vuelta a la democracia. El punto más destacado es el (tantas veces negado) incremento del IVA. La tasa general pasa de 18% a 21%, mientras que el tipo reducir aumenta de 8% a 10%. El tipo híper-reducido se mantiene en el 4%. También suben los impuestos medioambientales y al tabaco. Asimismo, suspende la paga extraordinaria de navidad a los funcionarios y altos cargos de la administración hasta 2015, y se reducen sus días libres. Esto es equivalente a un recorte salarial mayor al 7%. Por su parte, disminuye la prestación por desempleo: a partir del séptimo mes se pasa a cobrar el 50% del sueldo activo, en lugar del 60% vigente hasta ahora. El argumento de esta medida fue posiblemente el más ofensivo de todos, ya que se afirmó que de esta manera se fomenta la búsqueda activa de empleo. Finalmente, suspende la deducción por vivienda, reduce un 30% el número de concejales, recorta 600 millones de euros extra en el gasto de los ministerios y recorta un 20% las subvenciones a partidos y sindicatos.

En definitiva, suponiendo un multiplicador keynesiano de 2, el recorte supondrá una caída adicional del PIB de 13%. La pregunta que sigue dando vueltas en el ambiente es qué será lo que lidere a la economía española y la haga salir de la recesión. En los planes de ajuste latinoamericanos de las décadas de 1980 y 1990, los planes de ajustes venían acompañados por un crédito muy importante una vez cumplidas las condiciones, que permitía dar un impulso a la economía para recobrar la confianza y retomar la senda de crecimiento. Estos planes, en su mayor parte, terminaron fracasando. Europa, en cambio, exige los recortes, pero no contempla el shock expansivo final. De esta forma, el fracaso está asegurado.

En este punto tenemos que seguir llamando la atención acerca de la inequidad en la distribución de los costos de la crisis. Es posible que la recesión nos cueste a los españoles alrededor del 20% del ingreso por habitante. Partiendo de una renta de unos 30.000 dólares anuales, pasar a una de 24.000, no parece tan grave. Se ahorrará menos, pero nadie con ese ingreso deja de comer o de vivir placenteramente. El problema entonces es que no todos cobramos el ingreso medio. Cuanto más medidas de incrementos de impuestos indirectos, recorte de salarios a empleados, reducciones de los seguros de desempleo se realicen y pérdidas de ahorro para permitir el pago a los acreedores internacionales, la distribución será menos equitativa, y la crisis será peor para gran parte de la sociedad. Incluso me animo a decir que, de seguir con esta tendencia, los recortes anunciados no llegarán a realizarse, dado que algún evento ocurrirá en mucho menos del plazo de los dos años y medio, y los planes realizados previamente quedarán totalmente desactivados.

Volvemos a insisitir que la situación es grave por el corto plazo y la deuda de España (pública y privada) que, en la actual circunstancia, no puede pagar, a mediano plazo porque hacemos recortes sin reformas estrcucturales y a largo plazo porque la productividad no aumenta por deflación: eso es la teoría la práctica un cuento distinto.

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