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El futuro del negocio bancario en entredicho

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The future of banking: ⇓⇓⇓⇓

“Big bank have changed a lot, but not sufficient , since the crisis (2008-2009) it has become commonplace to argue that bank should be run as utilities, not casinos”. What happens to the profits?.

El futuro del negocio bancario: “un mal presagio”

Las próximas horas conoceremos los resultados de los test del Banco Central Europeo sobre la banca, lo que ha despertado las alarmas en la prensa económica. Por supuesto tendremos análisis para todos los gustos. Ya ha empezado The Economist (25/10/14) calentando motores con un artículo sobre la deuda de los países en el que viene a decir, mas o menos, que la deuda es impagable; y, más si se suma que a la recesión, lo siguiente es la deflación.


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También se han adelantado, al coro que vendrá, voces nacionales que alertan de la recesión europea, que de darse, también será española. Santiago Carbó escribe en El País (21/10/14) un artículo muy interesante sobre la foto de lo que sería el purgatorio (7 años) de la banca europea. Lo que no sabemos es cuántos van al infierno y cuántos van el cielo. En todo caso, lo que si parece un hecho es que Europa en conjunto, y España en particular, no despega a pesar del activismo de Draghi y de la buenas palabras del ministro Montoro. Europa está en recesión y deflación, y España tiene 5,4 millones de parados, 6% de déficit, 300% del PIB de deuda pública y privada…

Pero de lo que quería hablar es de un tema algo mas de fondo que de coyuntura, aunque sin duda no es fácil desvincularlos. Me refiero a que, poco a poco, se va descubriendo que el negocio bancario está en declive y que sus causas se han agravado con la crisis. La tendencia venía de antes y, por lo tanto, la industria de la banca (especialmente, la comercial) ya no será la misma en el mediano plazo. Algunos se atreven a decir que “ya no será” en el largo plazo. Frases como “Too big to fail” seguidas de “Too big to bail out”, “leverage”, “bail out”, “bail in”, “Basilea”, “Tobin Tax”, “big data”, “Euribor flat” deberían habernos dado una pista de que las cosas no iban bien.

Hasta 2007, según Oliver Wyman (la consultora bancaria por antonomasia) la banca americana tenía retornos del 30% (acciones). En la actualidad, una vez ajustado el sector, la rentabilidad no llegaría al 8%, rentabilidad mas parecida a las compañías de servicios públicos. Incluso en 2013, el promedio para los grandes bancos no ha superado el 5%.

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Lo que está pasando es que los tres pilares sobre los que se sustenta la rentabilidad bancaria comercial (al menos en el mundo desarrollado) se están quebrando y el camino no parece tener un retorno fácil.

1. Los bancos necesitan de un ambiente donde la intermediación entre el ahorro y la inversión sea necesaria. Antes los bancos ayudaban a reducir los así llamados costes de transacción y las asimetrías de información. En otras palabras, alguien (los bancos) estaban en el medio para evitar costes y riesgos no deseados. La crisis ha demostrado que esto ya no es así. Al contrario, cuando los riesgos llamados sistémicos aparecieron, la justificación de la intermediación y la confianza sobre la industria cayó en picado.

2. Los bancos necesitan una ecuación de rentabilidad-riesgo que les permita obtener ingresos suficientes para mantenerse en pie, que están disminuyendo inexorablemente. Algunas variables coyunturales como los bajos tipos de interés pueden cambiar la tendencia en el mediano plazo (aunque la sangría de estos años puede dejar huella para aquellas instituciones que no han realizado una adecuada reestructuración). El resto de ingresos como las comisiones por servicios y los préstamos en condiciones ventajosas del BCE tampoco parecen ser el camino. (por cierto, es un tema que atañe a la política de ayudas y subsidios, de la que curiosamente nadie en la UE quiere hablar demasiado).

Pero el tiro de gracia a esta, antaño virtuosa, ecuación rentabilidad-riesgo viene del lado de las regulaciones que en pocos meses más se empezarán a imponer. Las normas de Basilea III (además de ser muy complejas en su cálculo –casi 5.000 variables) apuntan básicamente a tres cuestiones relevantes: la primera es el aumento del capital exigible, tanto en calidad como en cantidad (mayor seguridad pero menos rentabilidad). Y, esto especialmente aplicable para los bancos “too big to fail” llegando incluso a niveles que duplican los ratio anteriores a la Crisis (del 8% al 15%.) La segunda tiene que ver con el ratio de liquidez que ajustan el balance para evitar en lo posible crisis de liquidez (pues el riesgo sistémico hace que la frontera entre liquidez y solvencia sea cada vez mas fino y evita las ganancias vía desfase temporal). Esto implica un sistema mas desapalancado (leverage) o, lo que es igual con menos activos. Lo que supone, voilà, un sistema con menos crédito. La tercera vía apunta a cómo se comportarán en la gestión y la transparencia los bancos, ya que se reducen los incentivos para generar productos financieros de alto riesgo, y, al tiempo, aparece una reglamentación del supervisor orientada a que los problemas no los paguen los contribuyentes (bail out) sino los accionistas (bail in).

Todo esto tiene un claro componente restrictivo desde el punto de vista del negocio y, por tanto, de la rentabilidad. En este contexto, la pregunta obvia es: ¿Quién pone capital en una actividad poco rentable? Si, como parece obvio la respuesta es negativa -a no ser que se asuman mas riesgos- los bancos tendrán problemas para mejorar su capital y, en consecuencia, en un entorno donde la situación de la economía no es favorable, la falta de eficiencia del sistema es elevada, los préstamos disminuyen, las ayudas públicas (rescates) solo existen luego de la perdida del capital, etc. etc. Se genera un circulo vicioso donde el resultado es una caída en la rentabilidad desconocida hasta ahora.

3. En tercer lugar, los bancos, como industria, necesitan de un ambiente donde los costes de entrada sigan siendo importantes. O, lo que es igual, en un negocio donde los competidores se mueven en un mercado imperfecto, lleva naturalmente a la formación de bancos mas grandes. Inevitablemente, la hegemonía de estos bancos “demasiado grandes para caer” conlleva dejar un poco de lado la presión regulatoria y supervisora. Pero es evidente que la globalización tiene un apellido llamado “innovación tecnológica” que favorece que los competidores en esta industria aumenten y aparezcan nuevos jugadores, que conocen mejor el juego de las nuevas tecnologías. Es posible que veamos novedosas fórmulas y transacciones financieras que lleven, en algunos casos, a un perfecta desintermediación…

Dicho esto, son muchos los elementos que estamos dejando de lado, entre los cuales vale la pena destacar la propuesta de Piketty ahora y de muchos otros antes sobre el “Tobin Tax” (impuesto a las transacciones bancarias). Hay mucha literatura al respecto que se puede consultar, solo quería incidir en que el cóctel del negocio bancario parece tener una difícil solución. Seguramente nos llevará a cuestionar el funcionamiento de muchas entidades cuya ecuación rentabilidad-riesgo no dará respiro a la salida de capitales de la industria en busca de otros derroteros, algunos de los cuales tomarán el relevo de la tradicional banca comercial.

Mientras tanto, en Europa seguimos deshojando la margarita sobre la famosa intervención del BCE que nunca llega. En este sentido, los resultados  sobre el sistema europeo de bancos pueden dar un primera pista, pero creo que las ramas del árbol nos siguen tapando el bosque.

Por último, creo importante diferenciar este análisis de países mas o menos desarrollados. A estos últimos, es posible que el tirón del negocio bancario les sea mas duradero. Todo dependerá de la capacidad de adaptación que a estas alturas se nos antoja muy difícil de predecir.

Daniel Sotelsek

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El “Efecto Draghi”

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El efecto “Draghi”

This week has reached a crucial point.  As usual the ECB has given us “good news”: the possibility to generate liquidity mechanisms and measures which aim to improve the economy through credit facilities. 

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Ésta semana se ha llegado a un punto de inflexión y como de costumbre el BCE que nos tiene acostumbrados a sorpresas nos ha dado una buena nueva: la posibilidad de generar mecanismos de liquidez y medidas que apuntan a reactivar la economía vía el crédito.

No voy a entrar en los detalles pues están muy bien explicados en muchos artículos de opinión (yo recomiendo el de Martin Wolf, este domingo 8 de junio). Cuando el mercado se adelanta tanto a los acontecimientos las expectativas pierden su magia.

Pero vamos por parte: la primera es que unos de los objetivos del BCE es mantener la inflación en el 2% y eso por ahora lo está haciendo mal, nos guste o no el problema de Europa y, en el caso de España mucho más, es la deflación. Señor Draghi, el BCE no está cumpliendo uno de sus objetivos fundamentales y además tenga en cuenta que fomentar inflación no es lo mismo que reducir inflación, en el primer caso los retardos son de casi un año desde que se toman las medidas y, cuando uno tiene un enfermo en terapia, un año es demasiado. La mejor muestra de que esto es así la encontramos en la actitud de Alemania que esta vez si ha votado a favor de las medidas (como dicen los expertos en estos temas “por algo será”.)

La segunda cuestión tiene que ver con el reconocimiento de que el BCE está actuando justo en sentido contrario a lo que están haciendo o pensando los otros grandes Bancos Centrales. Me refiero que en el otro lado están pensando como retirar los estímulos y eso nos pone en una situación favorable siempre y cuando en lugar de promesas y expectativas, el BCE cumpla lo que anuncia en términos de efectividad: digo favorable porque es una buena  oportunidad para depreciar el EURO, cosa que los mercados no han reaccionado aún. Este tema es la clave para mejorar la competitividad y la posibilidad de recuperación y crecimiento vía el sector exterior. Con deflación en todos los países de la zona EURO las posibilidades de recuperación vía el sector exterior han ido desapareciendo.

Una tercera cuestión es la falta de trasparencia en cuanto a lo que se ha hecho hasta ahora. Al utilizar la represión financiera nos damos cuenta que durante dos años, si digo bien dos años, se ha estado generando liquidez en el sistema financiero pero solo para que los banqueros duerman tranquilos sabiendo que tenían depósitos a buen recaudo en el BCE sin perder dinero y para, en su caso, comprar deuda pública, que relaje la prima de riesgo en el sur de Europa. Las expectativas tienen un límite y ese se encuentra cuando uno también incorpora la historia para evaluar el futuro. En 6 años de crisis hemos dicho dos veces “que viene el lobo”: el tiempo lo dirá pero por ahora los mercado no han reaccionado, la moneda única está en los mismos niveles de tipo de cambio, la bolsa ha reaccionado bien pero cuando vengan las correcciones la situación será la misma.

Es necesario decir alto y fuerte que el EURO será una moneda única cuando se consolide la Unión Bancaria y la Unión Fiscal mientras tanto la situación es inestable.

Una cuarta cuestión es la deuda pública de los países de la zona Euro que no solo se incrementa por el flujo de los déficit sino también por la amenaza de una deflación a la japonesa. ¿Qué propone el BCE al respecto? no sabe no contesta…La otra alternativa es solucionar la deuda con crecimiento y eso a la vista está que no sucederá. Con niveles de inflación como los que prevé la institución es difícil que la economía se anime. Cuando se piensa que los precios no cambiarán en el futuro, las decisiones de consumo y de inversión se postergan y el empleo no se recupera.

La quinta y última cuestión que me parece importante poner sobre la mesa es la reactivación del crédito que se reclama desde todos los ámbitos. Todos sabemos que los bancos no harán fluir el crédito por dos razones principales: uno porque cada vez que tienen oportunidad refuerzan su capital pero no para prestar sino simplemente para no quebrar y la segunda es que los riesgos asociados a prestar son muy elevados en una situación de incertidumbre como la actual.

Con estos comentarios (reflexiones en voz alta) me parece que la conclusión es obvia, no se puede esperar un año para confirmar “que el lobo viene y esta vez si está merodeando”, es necesario un QE donde el BCE asuma los riesgos de compra de activos directamente a las empresas y la economía comience a mejorar. No hay alternativas por el lado de la política monetaria tradicional y en ese sentido las políticas heterodoxas (si bien es un riesgo porque no sabemos como van a terminar desde el punto de vista de recaídas y de inflación) se antojan como única solución.

Bajar el tipo de interés no afectará el consumo, aumentar la liquidez a los banco no parece aumentará el crédito. Por ello actuar sobra el lado real puede ser una alternativa para que tanto el consumo, la inversión y el sector exterior tiren de la recuperación.

Mi sensación es que al final estamos haciendo lo que se dice que hay que hacer pero con retrasos tan significativos que el “lobo nos puede comer”.

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 Daniel Sotelsek

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La FED, el BCE y la política monetaria (el bueno, el malo y el feo)

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The FED, the BCE, and the monetary policy (the good, the bad, and the ugly) 

Within the first month of this year in movement there are few editorials and opinion interviews that mention how the 2014 will be and what we should expect in terms of stability and growth.

The topic that has generated more attention as a consequence of the change in the administration of the FED, it has been the role of the central banks and the monetary policy. On this post I would like to make a reflection about that.

The UE has ended the 2013 with a growth rate closer to 0 and according to the FMI for 2014 is expected a positive rate of 0.9% approximately, while USA had increased 2.7% in 2013 and for 2014 is expected a rate of 2.8%, this means a rate that is 3 times superior. The unemployment is 12% in UE (with a very important heterogeneous degree) and of 7% in EEUU and the inflation is less than 1% in UE and 1.6 % in USA.

La FED, el BCE y la política monetaria (el bueno, el malo y el feo)

Con el primer mes del año en movimiento no son pocas las editoriales y entrevistas de opinión donde mencionan como será el 2014 y que nos deparará en términos de crecimiento y estabilidad.

Pero el tema que ha generado mas atención, como consecuencia del cambio de dirección en la FED,  ha sido el papel de los bancos centrales y de la política monetaria. En este post me gustaría hacer una reflexión en este sentido.

La UE ha terminado 2013 con una tasa de crecimiento cercana a cero y para 2014 se espera según el FMI una tasa positiva de 0,9% aproximadamente, mientras que EEUU ha crecido 2,7 % en 2013 y para 2014 se espera una tasa de 2,9 % o sea una tasa 3 veces superior, el paro es de 12% en UE (con un grado de heterogeneidad muy importante) y de 7% en EEUU y la inflación es menor al 1% en UE y 1,6 % en EEUU.

Estos datos (aproximados) muestran que sin duda en términos comparativos EEUU ha salido de la crisis y es verdad que ya nadie habla de crisis en EEUU y quizás la única voz discordante (en el grupo de los economistas progresistas) es  la de L. Summers (candidato a presidir la FED) quién habla de un periodo de estancamiento secular con debilidad de la demanda como regla y no como excepción.

En Europa si bien hay datos alentadores, nadie se atreve a dejar de lado la idea que la crisis sigue allí, aunque sea al final del túnel, y muchos piensan que lo más probable es que se instale un estancamiento de la economía para los próximos años.

¿Porqué esto es así?: Para dar respuesta a la pregunta se necesitarían muchos blogs, artículos y explicaciones que exceden lo que yo puedo decir en un post y seguramente el análisis sería incompleto y erróneo. Pero si creo que parte de la explicación y, quizás no las más importante, tiene que ver con el papel de los bancos centrales en ambos lados del Atlántico y la ampliación de la política monetaria a nuevos derroteros hasta ahora desconocidos al menos en términos cuantitativos.

¿Cuál es el grado de independencia de un Banco Central?: bueno sobre esto no está dicho la última palabra ahora que tenemos el caso de China, Rusia, India etc etc ya no está tan claro que los Bancos Centrales son siempre independientes.  Si bien en el caso de la FED y el BCE si se puede hablar de una independencia respecto al gobierno de turno, aunque mucho me temo que el BCE es menos independiente que la FED  (la independencia se demuestra con hechos y no con estatutos).

¿Cuál es la función de un Banco Central?. No es este el lugar para una respuesta amplia y detallada pero mucho dirían que es el mantenimiento de la estabilidad y eso se entiende como el mantenimiento de la inflación en niveles razonables. Pero creo que la principal función (especialmente en tiempos de crisis) es la de  “prestamista de última instancia”, eso sin duda solo lo puede hacer quién tiene la capacidad de emisión. En este sentido, aparece la primera gran diferencia entre la FED y el BCE.  Bernanke decía en su despedida esta semana que la FED fue creada para evitar las crisis y él decía que como chairman de la FED a lo único que le tenía mucho miedo (pánico) es al pánico. El BCE no es así, a todos los efectos no cumple la función de prestamista de última instancia y por ello Dragui nunca diría lo que ha dicho Bernanke y por eso el BCE sigue teniendo como meta principal el mantenimiento de la estabilidad monetaria, lo demás importa menos.

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Entrevista de despedida de Bernanke en Brookings (17-1-14)

En EEUU, la FED ha vigilado sin descanso la posibilidad de entrar en deflación porque Bernanke sabe (es un estudioso de este  tema) que casi es el peor escenario al que se puede enfrentar una economía. Y lo segundo es que la FED tiene entre sus funciones evitar la recesión y apoyar estímulos que mejoren las condiciones del mercado de trabajo (aumento de la demanda vía estímulos) y el crecimiento.

Para eso los bancos centrales tienen a su alcance la política monetaria tradicional que se traduce en el manejo de los niveles del tipo de interés que ayudan a estos dos objetivos (no entrar en deflación -controlar la inflación-  y mejorar el empleo) . La FED no dudó en actuar en un mínimo tiempo, llegó hasta donde podía desde el punto  de vista teórico: “tasas de interés cero”. Pero como esto no bastaba se introdujo un pensamiento innovador en materia económica y se decidieron dos cosas pocas ortodoxas, una el programa “QE” (quantitative easing) que consiste en emitir una cantidad ingente de dinero y compras masivas de deuda pero la segunda y eso no debe pasar inadvertido fue la decisión de la FED de habilitar una línea para dar liquidez a las propias empresas comprando sus pagarés. Esto hasta tres veces en tres años y la conclusión es que  EEUU ha evitado el pánico y ha recuperado la economía pues ese es el objetivo de la FED digan lo que digan los estatutos.

Muchos opinan que a la hora de retirar los estímulos pueden venir los desequilibrios y eso puede ser cierto pero no cabe duda, como diría BASU (economista jefe del Banco Mundial) en su artículo sobre el alfabeto de la crisis (me refiero al uso de la V, W, U , L) que es necesario poner a funcionar la imaginación y practicar cambios en los paradigmas teóricos de la macroeconomía ( en este caso de la  política monetaria) de lo contrario una postura conservadora que busque siempre la evidencia antes de ensayar puede abocarnos a utilizar la letra “L” (caída y estancamiento)  para la salida de la crisis.

Que ha hecho el BCE, pues la verdad que no lo suficiente. En realidad hasta no hace mucho solo nos decía que lo importante y su deber era cuidar la inflación (postura muy alemana) y aún seguía afirmando esto cuando en realidad 2011,2012 y 2013 ya daban señales inequívocas de que el proceso de deflación está ahí mismo. Con  la crisis del Euro hizo unos tímidos avances en comprar deuda de los estados y relajar la prima de riesgo de algunos países. El EURO es un proyecto que estuvo y está en entredicho y una de las razones es porque no hay un prestamista de última instancia (Banco Central) de los países que tienen una moneda común en euro.

EL BCE no avanza mucho más allá en las medidas de política monetaria que no sea fijar el tipo de interés -ahora cercano a cero- (ni siquiera cero, ni siquiera rápido) ni tampoco se ha erigido en prestamista de última instancia. Pero corre un riesgo muy grande y es el de la deflación. Esto implica jugar a un juego  muy peligroso: Por una parte la deflación es como si los países devaluaran su moneda y eso es bueno ya que la economía se recupera vía la mayor competitividad del sector exterior, somos mas baratos vendemos mas afuera y esto hace que la economía crezca , cree empleo y salgamos de la crisis (también es posible que el déficit público mejore vía menos gastos). Por la otra, si devaluamos vía precios (deflación) el importe real de la deuda aumenta y la carga de la deuda puede llegar a ser insoportable pagando primas de riesgos mayores. Y como el BCE  no es un BC de cada país individual, los países caen en lo que acertadamente De la Dehesa nos recuerda: lo importante muchas veces no es el volumen de la deuda como % del PIB sino en que está denominada la deuda, pues si es en una moneda que no se controla (prestamista de última instancia) caemos en lo que se ha dado en llamar “ el pecado original” (término acuñado en LATAM y que básicamente viene a decir que el problema de la deuda es más grave cuando un país se endeuda en una moneda  que no es la que emite y por tanto una devaluación origina aumentos de le deuda y mayor vulnerabilidad reflejada en la fuga de capitales).

El crecimiento vía deflación nunca será suficiente para cubrir el pecado original, mientras que una actitud como la de la FED resolvería los dos problemas, estímulos para crecer y perdón del pecado original. Hasta que el BCE no tengo el mismo nivel de pánico por la deflación que por la inflación mucho me temo que Europa seguirá estancada.

Para ello se han puesto a trabajar en la UE de manera conjunta con el BCE y pensaron que la unión bancaria era un requisito para que el BCE actuara como Banco Central, pero la idea nace a medias como un proyecto a 10 años (como diría Keynes: en el largo plazo estaremos todos muertos”) y por lo tanto no será posible de momento  que alguien actúe como prestamista de última instancia.  En cuanto a la decisión previa de una supervisión única parece que las pruebas de stress bancaria no tendrán en cuenta el riesgo soberano lo cual es una contradicción en sus propios términos pues la clave no es la deuda sino que esta denominada en una moneda que no controlan los países y ese riesgo concluye en un círculo vicioso (un apunte; las normas de Basilea están hechas para un normal funcionamiento del sistema financiero y no para un sistema donde muchos estados tienen un balance negativo pues sus activos son menores a sus pasivos. En todo caso, las última noticias parecen confirmar que Basilea ya no se acuerda que hubo crisis…..)

Pero el BCE sabe que si al final aparece la deflación no le quedará mas remedio que actuar y para ello una vez la tasa de interés llegue a cero tiene tres opciones: fijar como objetivo el empleo en lugar de un objetivo monetario, introducir tasas negativas de interés o un programa de “QE” (compra de bonos gubernamentales  a los gobiernos en función de su participación en el PIB europeo) . Para esto hay que ser capaz de creer que la política monetaria que no está testeada funciona y segundo, ser independiente de los designios de los países.

Por último la Unión Fiscal o una política fiscal común ni siquiera se discute en la UE mientras que en EEUU esto permite hacer concesiones que regulan las asimetrías al interior de la Unión. Y un apunte al pasar, ya suenan vientos de una política fiscal poco ortodoxa y me refiero a la nueva propuesta de privatizaciones que ayudarían a pagar la deuda. Para llevar a cabe esta acción, como se puede ver en el cuadro adjunto, no hay mucho capital público comparado con la deuda: mucho me temo que la única solución es crecer…… Sin embargo hay que decir que la derecha europea acepta de mucho mejor  grado, una política fiscal heterodoxa (vender la joyas de la abuela) de saneamiento público, que una política monetaria heterodoxa de saneamiento. Creo que la izquierda no sabe no contesta…

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Llegados a este punto en EEUU, se produce el relevo de la FED con Janet Yellen, la primera mujer en dirigir esa institución (actual vice chairman y de sobrada experiencia) lo cual no deja lugar a dudas que la apuesta heterodoxa seguirá adelante (no en vano ella proviene de Yale, fue alumna de Tobin, esta casada con Akerlof y es amiga de Stiglitz). El lugar de Yellen lo ocupará una persona de prestigio como Stanley Fischer lo cual refuerza el argumento. Mientras  en Europa por ahora tenemos elecciones donde se perfilan como ganadores los euro escépticos y un BCE que desoja la margarita entre la ortodoxia y la heterodoxia.

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Muchas cosas más pero paramos aquí, deseando que el 2014 sea un buen año.

Daniel Sotelsek

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Qué nos espera en el 2014 y qué dejamos atrás

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What awaits us in 2014 and what we are leaving behind

At this point,the end of the year, there are many analysis about what has happened in 2013 and what to expect in 2014 and the many different opinions; optimists and pessimists; liberals and conservatives; serious and less serious; those who support the far right or the far right etc…

Qué nos espera en el 2014 y qué dejamos  atrás…….

A estas alturas, último día del año, ya son muchos los análisis que se han hecho sobre lo que pasó en 2013 y que nos espera para 2014 y además tenemos como siempre diversas opiniones; optimistas y pesimistas; liberales y conservadoras; serias y menos serias, ideológicas de izquierdas y de derechas etc…..

Por todo esto, no creo que pueda yo agregar demasiado rigor al análisis sobre la situación económica a nivel mundial y regional y sobre las perspectivas del futuro cercano, sin embargo si me gustaría reflexionar sobre algunas cuestiones que están en el ambiente …

En primer lugar ya se puede afirmar que la crisis económico-financiera que comenzó en el 2007-2008 está dando sus coletazos finales ( 5 años no está nada mal). Si se toma en cuenta lo que ha sucedido en los mercados de valores, la mayoría de ellos han tenido beneficios por encima del 20% y en algunos casos marcando record histórico al cierre del 2013 como el DJ; esto significa que a las empresas cotizadas les va mejor y eso es cierto al menos en el sector financiero donde los grandes bancos han retomado la senda de los beneficios (es curioso el último anuncio de AIG en un canal de TV de EEUU, donde viene a decir mas o menos:  “confíe en nosotros que siempre cuidamos y cuidaremos de su futuro” y en España han regresado los anuncios de hipotecas eso si “responsables”).

Creo que esto seguirá en el 2014 y que la recuperación será importante sobre todo porque el crédito retorna al mercado en muchas regiones del planeta (América y Asia) y eso hará que en los próximos meses veamos  tasas de crecimiento aceptables junto a recuperación del empleo y aumentos de la productividad.  Mientras las tasas de interés sigan en estos niveles las empresas comienzan a considerar nuevamente los proyectos de inversión (en algún momento pero no será 2014 los efectos de la emisión monetaria  de los bancos centrales se dejará sentir…..sino se esteriliza a tiempo)

En Europa y particularmente en España la situación creo que será muy distinta la recuperación ha venido de la mano de las ayudas financieras y no mucho mas, hubo muchos muchos muchos recortes pero pocas pocas pocas reformas serias, lo cual implica que la calma se logra con grandes esfuerzos por parte del factor trabajo o mejor dicho del  PARO. El crédito no llegará en el 2014 sencillamente por que los bancos no pueden prestar con el capital que tienen y el negocio comprando los bonos de los gobiernos les alcanza para sobrevivir “sin riesgos”: que más se puede pedir en estos momentos. El gran reto en 2014 para la banca europea será  sanear ya no la deuda hipotecaria o del ladrillo sino la deuda empresarial que no para de dar malas noticias en cuanto a su capacidad de recuperación.

La Unión Europea no nos ha defraudado en este fin de año, como viene siendo habitual se han puesto sobre la mesa todas las cartas para crear una Unión Bancaria (requisito necesario aunque no suficiente) y como siempre en el último momento buenas palabras y postergación: hasta cuando los mercados seguirán confiando en este mecanismo de Unión… , no lo sabemos pero el riesgo moral tiene un límite y no es infinito.

Europa y España tendrán un 2014 anodino donde las buenas noticias se presentarán como grandes logros por parte de los gobiernos y las malas noticias como desastres por parte de la oposición pero lo cierto es que no habrá crecimiento que mejora las condiciones de los trabajadores, ni del paro ,ni de la productividad y por ello solo creo que podemos decir que se deja atrás la gran recesión y se sigue en la pequeña recesión a la japonesa.

El otro interrogante para 2014 será América Latina que ya no espera un año tan bueno como los anteriores, los signos de debilidad del precio de algunas materias primas (la demanda ha dejado de crecer por parte de China e India) y la realidad de una enfermedad holandesa en casos como Venezuela, Argentina , México y Brasil se dejaran sentir y es posible que los problemas regresen a la región en términos de inflación y pujas distributivas.  Todo esto sin contar con la situación política que no augura buenas perspectivas al menos de momento.

A continuación adjunto unos datos que creo reflejan de la mejor manera posible la realidad de un 2013 que se acaba y un 2014 que comienza.

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Por último decir que hoy mas que nunca debemos reflexionar sobre la globalización como un fenómeno que se nos presenta contradictorio porque si bien queremos beneficiarnos de sus aspectos positivos (en palabras de D. Rodrik: “integración comercial y financiera intensificada”) a través de accesos rápidos a la tecnología, bienes de capital mas baratos, maximización de las ventajas comparativas del comercio y un mundo integrado en lo financiero (movilidad de capitales) no queremos afrontar cambios para paliar los efectos negativos que provienen básicamente de un exceso de nacionalismo que debilitan las instituciones regulatorias y distributivas tan necesarias para compensar lo que se ha dado en llamar el exceso de capitalismo. En este  siglo XXI  los mercados lucharán para volverse cada vez más globales mientras que las instituciones que pueden ayudar a que los mercados funcionen mejor cada día son mas nacionales (D. Rodrik, 2012): la globalización económica solo será provechosa para el bienestar si logra la globalización institucional.

Cerramos 2013 con este post  agradeciendo a los lectores por su apoyo y colaboración y deseando a todos un feliz año nuevo…

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Europa y el BCE por fin juntos……

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Europe and the ECB finally together …

Interest rates low “for an extended period of time”

Mario Draghi, the president of the European Central Bank said past thursday it would keep interest rates low “for an extended period of time”, an unprecedented commitment for an institution that had steadfastly refused to offer guidance on its future policy.

Tipos bajos “por un tiempo prolongado”

Este jueves, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, anunció que se mantendrían los tipos en el nivel mínimo histórico actual de 0,5% “por un tiempo prolongado”. Además, dio a entender que posiblemente se realizarían nuevas rebajas del tipo de referencia. Este anuncio rompió con la costumbre del BCE desde su creación de no dar indicios acerca de la toma de decisiones futuras en relación a la política monetaria común.

Tan llamativo como eso fue que la decisión se tomó por unanimidad en el Consejo de Gobierno del BCE, lo que significa que incluso el presidente del Banco Central de Alemania votó a favor. Así, puede interpretarse que los directivos de la autoridad monetaria europea ven improbable que la inflación supere a medio plazo el umbral máximo fijado en 2%. Recordemos que desde la recuperación de finales de 2009, el gobierno alemán viene alertando acerca del riesgo inflacionario que tiene la política monetaria expansiva, por lo que se mostraba reacio a permitir una mayor flexibilidad. A partir de este cambio de postura, parece haberse aceptado que la recesión en Europa es más importante de la reconocida hasta el momento, por lo que la inflación no sería un riesgo.

Si bien estas son buenas noticias, como suele suceder con el BCE, estas políticas no serían suficientes para generar un efecto contundente sobre las expectativas y la recuperación económica. Por más bajo que se encuentren los tipos de interés, en una situación de trampa de liquidez como la vivida en el sur de Europa hace ya cinco años, poco efecto tendrían sobre la demanda agregada y el crecimiento, y por lo tanto también sobre el mercado de trabajo. Para ello se debería comenzar a permitir el financiamiento de los países por parte del BCE, a partir de algún tipo de mecanismo directo o indirecto. Eso disiparía las dudas acerca de la posibilidad de impago de determinados países, disminuyendo la incertidumbre y liberando flujos líquidos para otros fines, entre ellos productivos.

La posibilidad que el BCE dé un giro tan grande en su política es sumamente improbable, no solo por una cuestión que ya parece ideológica, sino también porque se requeriría una modificación en su estatuto, algo que no parece estar en los planes de nadie. No obstante, hace unos meses también se podría haber afirmado que era muy improbable que Alemania aceptara anunciar una política de tipos reducidos “por un tiempo prolongado”, y menos aún que votara a favor de ello. En otras palabras, la esperanza es lo último que se pierde…

En los dos últimos años se ha logrado “no” disipar las dudas sobre el pago de la deuda pública de Europa (al menos de algunos países), se ha incrementado el paro y por si fuera poco varios países han entrado en recesión, en definitiva la “economía real no va bien” y eso es lo “importante” en el mediano plazo aún, para los “mercados”.

tipos bajos interes

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Como el tango: fumando espero

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Estaba esperando mas noticias sobre el rescate pero pasan los días y las semanas y  los meses y las decisiones se hacen esperar. En este sentido, voy a romper una lanza en favor del Presidente Rajoy.

Creo que él y todos saben que el rescate debe llegar pero como todas las malas noticias y, más cuando son dramáticas, uno trata de esperar todo lo que se pueda. ¿Porqué tanta espera?, ¿Porqué no hacerlo ya mismo si es algo positivo?, ¿ Porqué no explicar a la población que junto al rescate financiero esto es el principio de una nueva y mejor etapa?.

Todas estas preguntas no son fáciles de responder sobretodo porque conllevan una carga valorativa muy importante pero hay algunas cuestiones mas o menos objetivas que creo si pueden explicar parta de una posible respuesta a estas preguntas.

Un rescate o como se quiera llamar implica que hay un reconocimiento de que si las cosas siguen sin ayuda no hay solución para cumplir los compromisos: Esto es:  si nuestros socios de la UE o del BCE  no nos compran nuestra deudas a los acreedores y nos piden menos intereses para pagar debemos  aceptar que nuestra deuda no es posible pagarla y esto por dos razones: una que durante varios años más la tenemos que aumentar porque tenemos déficit (gastamos mas de lo que ingresamos y por ello salimos a pedir prestado) y segundo porque con intereses altos ni siquiera tenemos recursos para pagarlos por lo que nuevamente  la deuda aumenta.

En segundo lugar, un rescate nos pone automáticamente en la lista de países dudosos. Al fin y al cabo es una situación de quiebra que se salva a última hora porque alguien que nos tiene confianza nos ayuda pero el resto del mundo sin duda pierde la confianza hasta tanto vea que empezamos a pagar los intereses y amortizar algo del capital.

En tercer lugar y estoy seguro que se explicará  de forma mas suave.  Quién preste esa cantidad de dinero tiene unas normas técnicas y de riesgo que no incluyen todo el cuento de política, de equidad, de solidaridad etc… Los que prestan solo quieren saber una cosa: cuáles son las condiciones necesarias para que ese dinero se devuelva y una vez se fijan esas condiciones las van a imponer. Esto significa sin duda que las condiciones deben incluir medidas no solo de austeridad  sino de crecimiento y de ayuda al aparato productivo para que en el mediano plazo se obtengan las divisas necesarias para honrar los compromisos. Pero creen ustedes que pagar a nuestros pensionistas y actualizar sus pensiones es invertir en productividad para los que nos prestan el dinero: la respuesta es no y por ello no tengan ninguna duda que el rescate al final ajustará salarios y pensiones y tratará de asignar todos los recursos (que son bastante pocos) a las actividades que pueden ayudar a crecer sin importar los costes en que se incurra desde el punto de vista social.

Un cuarto punto tiene que ver con la gestión del sistema financiero y su rescate parcial. Llevamos 3 meses con este tema y el Ministro Guindo ahora dice que lo que era malo ahora es bueno y por lo tanto el “banco malo” ahora es algo bueno. En realidad, esto viene a confirmar  lo que decíamos: si alguien nos presta el dinero se asegura de que se devuelva y si se  le presta dinero a los bancos en forma de capital trataré de que ese banco sea rentable en el mediano plazo para que pueda devolver: cómo se hace. En primer lugar quitando todos aquellos activos de dudoso cobro comprándolo a un menor precio, pero no hay problema porque la diferencia la recibe el banco en forma de ayuda (para que nos entendamos es como si el banco hubiera cobrado por anticipado todo el préstamo) y se supone que si todo va bien podrá devolver el dinero en algún momento sino es así tampoco pasa nada porque en realidad el rescate lo avala el Estado: cómo, igual que siempre, asegurando que no dejará caer a las instituciones financieras. En segundo lugar, mierando hacia otro lado y dejando que activos como la deuda soberana se siga considerando un activo sin riesgo (vaya paradoja en la que estamos metidos)

Éstas y otras muchas razones son las que seguro llevan a Rajoy a fumar algún puro mientras espera tomar la decisión respecto al rescate que solo le falta una firma. Porque de algo estoy seguro, y es que con rescate deberá empezar a explicar mas tarde que pronto porqué no cumple con lo pensionistas y porqué la factura de la banca mala se socializa en el presupuesto como deuda pública.

En todo caso y esto ya es un juicio de valor, creo que no hay otra solución a la vista ya que  a la fecha no tenemos una moneda que podamos devaluar y solo podemos devaluar salarios y mas cosas.

Como nos indica la historia de la deuda de los países a través del tiempo: que nos ayude la inflación…..

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¿El remedio o la enfermedad?

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Esta semana nos toca hablar de lo que ha pasado con el BCE, por ello vaya una primera entrega informativa al respecto (uuna segunda parte aborda de forma crítica esa actuación) .

En la última semana, la prima de riesgo experimentó una reducción de 140 puntos básicos, la mayor caída desde la creación del Euro, para ubicarse apenas por encima de los 400 puntos. La razón de este comportamiento no es el incremento en la confianza acerca de la solvencia de España, sino la probable intervención del Banco Central Europeo en los mercados secundarios de deuda de los países en problemas. De esta manera, esta evolución fue compartida con otros países como Italia y Portugal. Pero los beneficios de la compra de deuda por parte del BCE no serán gratuitos. Para ello, los países deberán pedir un rescate a los socios europeos, el que poseerá –en palabras de Draghi- “estrictas condiciones”. Existen dos fórmulas de rescate, el completo y el parcial. El primero, ya realizado en los casos de Grecia, Irlanda y Portugal, consiste en el otorgamiento de fondos líquidos para financiar al país, ante su imposibilidad por acceder a los mercados voluntarios. Este rescate lleva aparejado un programa de ajuste para el país. En caso de incumplir con los objetivos de déficit, en principio el financiamiento se cortaría. El rescate parcial consiste en poner a disposición del país una línea de crédito en caso de que se agraven los problemas de acceso al financiamiento. La diferencia con el anterior es que no necesariamente se utilizará el dinero. La idea es que ante la existencia de esos fondos de contingencia, el mercado voluntario acepte seguir financiando al país, de forma que no sea necesaria su utilización. La contrapartida de este tipo de rescate es una vigilancia especial por parte de la Comisión Europea. Ya es casi un hecho que España pedirá un rescate parcial, de forma de poder acceder a la compras de deuda por parte del BCE. Así, el Estado logrará reducir el costo de su financiamiento y reducir levemente el déficit fiscal por este aspecto. No obstante, esto no implica que el gobierno interrumpirá su política de recortes. Más bien todo lo contrario, dado que de esta forma los costos de no cumplir con los objetivos de déficit son mayores, ya que implica la pérdida del beneficio de las compras del BCE. Si bien es una medida en la dirección correcta, es totalmente insuficiente. Lo que necesitan en este momento las economías europeas es un incremento de la demanda, el cual -dadas las condiciones- solo podría realizarlo el sector público. Sin embargo, cada vez se ven más medidas en la dirección contraria. El fin de semana, Hollande, presidente francés, anunció recortes por 30.000 millones de euros. Si los países que tiene algo de holgura fiscal recortan, entonces aquellos cuya solvencia se encuentra en duda poco es lo que pueden hacer. Asimismo, como lo demuestra la evolución de las prestaciones sociales españolas, los recortes no necesariamente implican mejoras en el déficit fiscal.Por otro lado, cabe destacar que estas medidas no son el resultado de una modificación en las concepciones del BCE en relación a su objetivo de inflación y crecimiento. En efecto, si bien la autoridad monetaria reconoció que la Zona Euro se encontrará en recesión todo lo que resta de 2012 y buena parte de 2013, dejó bien en claro que su preocupación continúa siendo la inflación. Es por eso que las emisiones de dinero resultantes de las compras de deuda serán esterilizadas, manteniendo la base monetaria en los niveles considerados adecuados dado el objetivo de inflación del 2%. Por último, el comunicado del BCE afirmaba que estas medidas constituían un cortafuego para evitar situaciones extremases. ¿Acaso estas situaciones extremas son la salida de Grecia del Euro, y la compra de deuda es una forma de intentar paliar sus efectos adversos? Solo el tiempo dirá, pero por lo pronto –así como hace el BCE- habría que ir preparándose para pensar que lo peor todavía no sucedió.

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El espejismo de Dragui

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El último post del blog se titulaba “Del dicho al hecho…”, refiriendo a que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, había dado a entender que compraría deuda de los países en dificultades (léase España e Italia) en el mercado secundario. De esta forma, se buscaría reducir el diferencial de tipo que pagaban respecto al bono alemán y así permitir que puedan financiarse en el mercado primario a un costo menor.

 

En efecto, tan solo las declaraciones del presidente del BCE calmaron a los mercados y permitieron que diferenciales se relajen. Pero como decíamos, del dicho al hecho hay mucho trecho, y en este caso el trecho es nada más y nada menos que pedir al mismo BCE un rescate de la economía.En nuevas declaraciones, Draghi afirmó que el BCE está obligado a tomar medidas en “circunstancias excepcionales de los mercados y los riesgos para la estabilidad financiera”. Sin embargo, no aclaró los plazos de las medidas ni el alcance de las mismas. Lo que sí precisó es que la decisión de la compra de deuda no partirá desde la institución bancaria europea, sino desde los propios gobiernos; y una vez se solicite el “salvavidas” el gobierno quedará sujeto a una condicionalidad “estricta y efectiva”. Esta condicionalidad, por si quedaba alguna duda, significa ceder a Bruselas (y Berlin) la confección de los presupuestos, de forma de asegurarse la aplicación de las medidas de ajuste.

 

Este nuevo anuncio parece ser una batalla ganada por Alemania, país que se opone a la compra de deuda por parte del BCE, alegando la necesidad de mantener la independencia del banco central (¿si el banco central tiene que ser independiente, entonces por qué se ejerce tanta presión sobre él?) y que su función principal es preservar el valor de la moneda, es decir mantener la inflación en torno al 2% anual. Como si en una situación como la actual el riesgo de inflación fuera cierto. Incluso de serlo, tampoco sería el peor problema al que se enfrentaría la economía, dada la recesión que se avecina en todo el continente y que ya está presente en varios países. Más aún, una inflación algo mayor en Alemania aliviaría los planes de ajuste de las economías del sur de Europa. Pero no, todos estos argumentos no son suficientes para convencer a Alemania en la necesidad de que el BCE actúe.Pero no todas las voces en Alemania van en la misma dirección. Peter Bofinger, asesor del gobierno alemán, considera “incomprensible que el Bundesbank se oponga a la compra de bonos”. De hecho, para sostener su afirmación hace uso de la historia y recuerda que el propio Bundesbank en 1975 “invirtió miles de millones de marcos en bonos soberanos alemanes, para reducir los intereses”, sin que ello tuviera un efecto significativo en los niveles de inflación.Por su parte, respecto al gobierno español, toda esta situación parece haber quitado una disyuntiva.

 

Ya no se puede esperar a que el BCE actúe y así evitar pedir el rescate completo de la economía. Ahora, justamente para que el BCE compre deuda, se debe pedir otro rescate. Entonces, el panorama parece más claro que nunca: España deberá pedir el rescate. En efecto, los tipos afrontados no son sostenibles. Incluso, luego de los anuncios de Draghi, el diferencial se disparó en más de 50 puntos, lo que se constituyó como la peor jornada de la era euro. Entonces, con la prima de riesgo rondando los 600 puntos básicos y el costo de la deuda por encima del 7%, y con tendencia ascendente, el gobierno no parece tener alternativa si desea permanecer en el Euro. En definitiva, las palabras de Draghi que comentábamos en el post anterior fueron tan solo un oasis en medio de un desierto, oasis que terminó siendo un espejismo. Desde este blog insistimos en la necesidad de coordinar las políticas fiscales y monetarias para propiciar una salida algo menos dolorosa de la crisis. En ese sentido, sería necesaria la acción del BCE en la compra de deuda de países en problemas. Pero, como decíamos, la política fiscal debe acompañar con estímulos a la demanda.

 

Por lo tanto, si para que intervenga el BCE es necesario un rescate que se va a traducir en más ajuste, la estrategia nuevamente no será efectiva. La situación parece ser un juego de presiones de Alemania al sur de Europa para ver cuánto aguantan y así minimizar el costo que deberá soportar para preservar el Euro. Otra opción es que los dirigentes alemanes ya tengan decidido que no desean tener una moneda común con los países del sur. En ese caso, todas estas medidas son útiles para ganar tiempo y reducir la exposición de la economía alemana a los países del sur. De esta forma, también reducen el costo, pero esta vez no de la preservación del Euro, sino de su ruptura.

 

En clave interna, los partidos políticos este verano deben estudiar el manual de cómo hacer política con rescate ya que se avecinan unos meses muy complejos donde, sin duda, las probabilidades de conflictos internos en el PP y en el PSOE son mayores, los conflictos autonómicos aumentarán por la falta de solvencia y en ese caso, es probable que  estemos como en  ITALIA (pidiendo un gobierno tecnocrático).

 

En clave externa sigue vigente la alerta de USA, qué pasará con OBAMA y por supuesto una incógnita respecto a ITALIA cuyos fundamentales de la crisis son peores que los de ESPAÑA y lo que si es seguro es que sea como sea el rescate con ITALIA , Europa tendría intervenida casi el 35% de la economía europea y eso es mucho arroz para el pollo.

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Los riesgos de la subasta del BCE

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Los riesgos de la subasta del BCE

El Banco Central Europeo (BCE) realizó en el último día de febrero una nueva subasta de liquidez a 3 años, similar a la efectuada a fines del año pasado. De esta forma continúa con su política expansión monetaria, que de todos modos no tiene efectos sobre el tipo de interés por dos motivos: primero porque al ser muy cercano a cero tiene muy poco margen para seguir bajando; segundo porque el aumento de la base monetaria no se ve reflejada en la oferta, por el desplome del multiplicador.

Continuando con su política de barra libre de dinero, el BCE realizó una subasta a 3 años por casi 530.000 millones de euros, a un interés fijo del 1% anual. 800 entidades financieras de la Zona Euro acudieron a la subasta, pero entre los bancos españoles e italianos se quedaron con las dos terceras partes del dinero. Así, si sumamos esta emisión con la realizada en diciembre, el BCE ha inundado el mercado con más de 1 billón de euros.

No obstante, esta expansión monetaria sigue sin tener efectos sobre la economía real. Los motivos son varios. En primer lugar, porque muchas entidades aprovechan ese financiamiento barato para mejor su perfil de deuda. Así, cambian deuda de corto plazo por esta a 3 años, pero el financiamiento neto termina siendo mucho menor. Por otro lado porque parte del monto se mantiene como liquidez en los bancos por motivos precautorios. En tercer lugar, porque los bancos atan su suerte a la de los países como España e Italia, comprando sus bonos de deuda a igual plazo. De esta forma, si los países cumplen sus obligaciones, la ganancia es importante. De lo contrario, las entidades tendrían serios problemas, pero también los hubieran tenido antes de comprar los bonos. De paso, además, presionan a las autoridades supranacionales para que no dejen caer ningún país, porque el efecto sistémico sería cada vez mayor.

Entonces, las subastas están cumpliendo un rol muy claro: financiar indirectamente a los países en dificultades. Es una forma elegante de monetizar la deuda. Éste, y no un aumento de la confianza, es el motivo de la relajación de los diferenciales de España y Italia en los últimos meses. El riesgo que se está escuchando en el mercado es que los socios de la Zona Euro sean más reacios a flexibilizar los objetivos de déficit ante este escenario. Después de todo, las subastas están prácticamente asegurando la capacidad de España e Italia de cumplir con las obligaciones de todo 2012. Si el objetivo de déficit no se relaja, entonces estos países se verán obligados a hacer ajustes importantes, sumergiendo a sus economías en recesiones muy severas.

Hasta aquí lo formal pero avancemos un poco en lo menos formal, alguien se ha preguntado cuanto es el dinero que los bancos ganan con esta expansión de liquidez: la respuesta es: “bastante dinero” por ejemplo en España han recibido en total una quinta parte o sea unos 200 mil millones  de euros si solo la mitad se utiliza para comprar deuda y el diferencial es de unos 3oo puntos amen de lo que pueden ganar por variaciones en los precios de los bonos podemos estar hablando de varios miles de millones 3,4,5, o lo que sea pero es bueno que se sepa. Ahora está de moda el Plan Brady que en esencia fue lo mismo hacer ganar dinero a los bancos con exceso de liquidez y luego pedirles que canjeen los bonos perdiendo dinero que antes habían ganado, creen que pasará lo mismo por estas tierras???.

 

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Trampa de liquidez

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Esta semana los depósitos de los bancos comerciales en el Banco Central Europeo (BCE) superaron el medio billón de euros por primera vez desde la creación de la unión monetaria. Está cifra se multiplicó por 2,5 desde que el BCE hiciera la subasta en la que repartió casi 490.000 millones de euros a 523 bancos europeos. Evidentemente, estamos frente a una trampa de liquidez, dado que el incremento de la base monetaria no es utilizado para realizar prestamos al sector privado, sino para guardarlo en las arcas del banco central y salvaguardarse de una eventual crisis liquidez.

Hace casi un mes el BCE realizaba una histórica subasta de dinero, dado que se trataba de una ventanilla de liquidez ilimitada con un plazo de devolución máximo que alcanzaba los tres años. Así, la entidad presidida por Mario Draghi colocaba en el mercado casi medio billón de euros a un interés indexado a la evolución del tipo de referencia.

Las entidades financieras destinaron estos fondos principalmente a dos usos. La mayor parte volvió a las arcas del BCE, en forma de depósitos de los bancos, aún cuando el diferencial de interés era desfavorable. Esta actitud se entiende en tanto es una forma de cubrirse frente al riesgo de liquidez. El otro uso del dinero fue la realización préstamos a gobiernos nacionales, a un plazo idéntico a los préstamos del BCE. De esta forma, las entidades financieras tomaron la decisión de atar su destino al de los países. Este hecho es el que explica en mayor medida la reducción de los diferenciales de deuda de los países con problemas de solvencia.

En definitiva, se puede afirmar que estamos frente a una trampa de liquidez. Esto quiere decir que la política monetaria expansiva no tiene efectos sobre la demanda agregada y por lo tanto tampoco sobre el nivel de actividad. Es por esto que se hace tan importante que la realización de políticas fiscales expansivas, para apuntalar la demanda, dejando las políticas de ajuste para más adelante.

La ventana de liquidez ilimitada al menos sirvió para relajar los diferenciales y reducir el costo de financiamiento de los países en problemas. El único inconveniente es que los bancos y todo el sistema económico está cada vez más atado al destino de estas naciones, por lo que se hace cada vez más perjudicial una eventual cesación de pagos.

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