La Tragedia Griega Toca su fin

After a few months away, I´m back with a post of a major topic as far as macroeconomic policy is concerned. The endless Greek tragedy. And why is it endless? Basically for three reasons.

The first reason to analyze is the longevity of the crises, almost five years over the edge.  Secondly, we need to understand the importance of  streamlining  the decision-making  process and try to remove the eternal bureaucracy that it involves.
Last but not least, delve into a deeper topic, which refers to the voluntary choice of the member countries of the European union at the time of transferring the monetary sovereignty.
In my opinion this process needs to end. Based on the classic idea of the tragedy , when the end is known , the tragedy is consummated . And I think that we all know which is the end for Greece : a default on its debt , whatever the stated context is. 

A mi vuelta con el blog depués de un receso, recurro al tema de mayor actualidad en lo que a política macroeconómica se refiere. La interminable tragedia griega”. Y, es tragedia y es interminable básicamente por tres razones.

La primera, porqué un país como Grecia no se merece estar tanto tiempo (casi cinco años) al borde del abismo. Desde el primer rescate financiero, su gente está sufriendo sin saber para qué, ni para cuándo se prevé el final. El segundo motivo es porque la tragedia griega ha puesto de manifiesto la pesada maquinaria europea de toma de decisiones, que se enreda en consultas y reuniones del Consejo Europeo hasta tal punto que es casi imposible seguir los acontecimientos de forma ordenada.  Este laberinto decisional implica un riesgo que va más allá del propio problema griego y que se adentra en las tripas de una Unión que tiene todas las papeletas para fracasar en su visión de alcanzar una Unión cada vez más estrecha, que lleve quizás a los Estados Unidos de Europa.

La tercera cuestión tiene que ver con un tema más de fondo, que se refiere a la elección voluntaria de los países miembros a la hora de ceder su soberanía monetaria. Hasta ahora los ejemplos eran casi insignificantes como Ecuador o Panamá, pero el Euro ha demostrado que el concepto de “las áreas monetarias óptimas” no era tan antiguo y, que asimilar un sistema de cambio “super fijo” tiene entre sus riesgos la incertidumbre del “coste de salida” que nadie conoce; pero que, a tenor, de los últimos acontecimientos  no son temas despreciables. A Merkel y a Hollande ya se les nota preocupados.

Mi opinión es que este proceso toca a su fin. Y, me baso en la idea clásica de la tragedia. Cuando se conoce  el final,  la tragedia está consumada; y, en este caso me parece que todos sabemos cuál es el final, al menos para Grecia: un impago de su deuda sea cuál sea el decorado de este último acto y, sea cuál sea el tiempo de representación en la dilatada negociación europea.

Veamos rápidamente los números para situarnos: Grecia tiene una deuda de unos 315 mil millones , un PIB de unos 200 mil millones, un crecimiento entre 0% y 1% y unos intereses que, en promedio (esto cada vez es más difícil de calcular dada la variedad de mecanismos que se usaron para refinanciar en los últimos años) pueden oscilar entre un 3% y 4%. Para pagar los intereses necesita, aproximadamente, un 5% o 6% de su PIB. Si sigue creciendo a este ritmo y, en teoría, cumple con el rango de déficit/superávit primario de 0%  a 1% (lo cual implica menos necesidad de financiamiento) no hay solución posible.

Para muestra un botón, los vencimientos del 2015 representan un 12% del PIB aproximadamente.

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Para pagar su deuda necesita que estos números cuadren de alguna forma razonable:

a) Incrementar el crecimiento (recordemos que es una economía con un 26% de sus recursos laborales en paro) a tasas cercanas al 6% sostenido en el tiempo. Este escenario queda descartado como solución en el corto plazo. Más aun conseguir que sea vía inversión y por cuenta externa más que de consumo, lo que implica aún mas sacrificios para la población.

b) Superávit primario del orden del 6% para poder hacer frente a los intereses lo que se logra subiendo impuestos (sin que la actividad no se deprima) a una sociedad que no tiene una estructura institucional consolidada; o, bajando los gastos del Estado (la pregunta es por dónde se puede comenzar, sin que esto signifique un adelanto de las elecciones y vuelta a comenzar). Este escenario también queda descartado en el corto plazo.

c) Que la deuda deje de ser una preocupación para la política económica. Y, esto se logra o bien “reestructurando la deuda” (en cualquier forma: quita, plazos perpetuos, intereses cercanos a cero etc etc). O bien, “dejando el euro y pasando a una moneda nacional” que se pueda devaluar (con el coste que supone un corralito: fuga de divisas y cierre de los mercados) a costa de hacer un default o impago preventivo.

Como se puede observar la tragedia está consumada y el final va depender, no tanto de los griegos sino de los acreedores, que a estas alturas ya valoran el coste de salida del euro, o bien asumiendo el impago, como es obvio, o bien perdonando las deudas,  lo cual implica un antecedente desconocido en la UE.

A estas alturas, la UE, el BCE y el FMI actúan como los verdaderos protagonistas de la tragedia, asumiendo que el camino de las reformas llevarán a Grecia a una salida ordenada de su problemática. Pero todos saben que este camino reformista solo supone ganar tiempo, pues no hay nadie que se atreva a decir que subiendo el IVA se recaudará lo suficiente; o, que bajando las pensiones, el gobierno podrá aguantar. Este camino no se puede hacer desde el euro, sino desde una devaluación nominal que permita una primer sinceramiento de la economía. Parece obvio, pero hemos olvidado que la moneda representa dos cuestiones fundamentales: la riqueza de un país, y la confianza de generar más riqueza y pagar las deudas. Así que en este escenario, Grecia debería tener una moneda mas devaluada, sin lugar a dudas.

Esta reflexión no es gratuita en la práctica. El default te saca de los mercados un tiempo mas o menos largo, los capitales huyen. En realidad, la fuga de capitales no es algo nuevo. En abril se fueron del sistema bancario griego 5.000 mil millones de euros y el BCE tiene prestado 80.700 millones en líneas de emergencia, que se garantizan con letras griegas de corto plazo. Europa repudiará esta acción en función de los efectos colaterales que produzca la salida del euro; y, por otra parte en Grecia el fenómeno de la inflación generado por una posible devaluación distorsionará una salida ordenada.

Algunos opinan (entre ellos Klaus Scmidt-Hebbel) que esta conclusión es buena para el mundo, pues se pone en tela de juicio la entrega de la soberanía monetaria a una Unión política sin haber acordado la entrega de soberanía en política fiscal. Así se pone en evidencia que la corrupción del sistema político es mucho más costosa: en inestabilidad política y en subdesarrollo económico. Situaciones como ésta piden a gritos reformas de libro que no funcionan como se esperan y, por último, se hace más evidente el riesgo de la aparición de los populismos.

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La segunda razón que mencionamos es que lo que suceda a estas alturas y con dos rescates a cuestas y un tercero en camino,  supone que la UE ya no puede echar órdagos a nadie. Los comunicados europeos sobre la tragedia griega ya no se toman en serio en los mercados. Las discusiones en el seno de Europa (tanto de los líderes de los gobiernos como del Eurogrupo –incluido por cierto el FMI- parecen una discusión de patio de vecinos, donde se aspira no ya a una solución para Grecia y los acreedores, sino a disimular actitudes que no resten votos en las circunscripciones nacionales. No es serio que varios millones de griegos se levanten con la incertidumbre de cobrar o no sus pensiones porque una línea del memorándum de Yanis Varufakis incluye una coma en un sitio inadecuado. Ya es hora de tomar de decisiones y decir si los que pierden son los acreedores o son los griegos. La incertidumbre no es un buen consejo en economía y esta tragedia dura cinco años, con lo cual el daño mayor ya está hecho. Pase lo que pase a Grecia nadie le devolverá su bienestar y Europa quedará en el lugar que se merece: “no sabe no contesta”. Los argumentos del “moral hazard” y del “me too” (para ver estos argumentos un excelente artículo de Pablo Gerchunoff y Llach) cada día tienen menos relevancia porque la realidad se impone. Grecia está en quiebra y, también pesan los argumentos políticos. Si Grecia se salva, quien gana políticamente es la izquierda más radical y este factor puede ayudar a que en otros países las ideologías populistas avancen. Pero nuevamente la realidad política puede superarnos y si hay quiebra, es posible que los radicalismos de uno u otro signo salgan todavía más fortalecidos.

Por último, hagamos una breve referencia al proyecto del euro,  que está en tela de juicio con Grecia. Puede iniciarse un efecto dominó que afecte a otros países, cuyo nivel de endeudamiento y déficit público tampoco son viables si tienen que pagar sus deudas en solitario sin la ayuda Europea. En este sentido, si Europa quiere una moneda común, al menos, tendrá que tener una política fiscal común (esto implica renunciar a la soberanía fiscal) y poder emitir eurobonos, porque éstas dos últimas cuestiones son la base de una moneda común). Es la única salida para restablecer la confianza en el sistema y generar expectativas favorables de que las deudas se pagan. En definitiva, supone tener un banco central que puede emitir moneda en la misma denominación que los compromisos que se adquieren. No se puede echar balones fuera durante tanto tiempo porque donde no hay confianza, no hay expectativas. Y, donde no hay expectativas favorables, no puede haber una moneda común. Esto es cierto con Grecia dentro del Euro, o fuera del Euro.

El final dependerá de muchos factores y los resultados sobre los costes y beneficios de salvar o no a Grecia; y, de qué Grecia se quede o no en el  Euro están en su fase decisiva. Pero esto no obvia, que la tragedia griega ya toca a su fin.  Las expectativas se han desvanecido y la incertidumbre campa por doquier.

Daniel Sotelsek

¿Qué nos depara el 2015?

Que nos depara el 2015 en Europa

Por ahora, el año comienza de la peor forma posible, con un ataque terrorista que ha costado la vida a los trabajadores del semanario Charlie Hebdo y que por su brutalidad se nos hace incomprensible desde cualquier punto de vista. Las imágenes nos dejan sin palabras y con un sentimiento de impotencia ante tanto terror y maldad. Un suceso que tendrá repercursiones -no sabemos cuáles- en la Francia de la libertad, la igualdad y la fraternidad.

En lo político, la situación es de mucha incertidumbre, el ascenso en intención de voto de partidos populistas (tanto de derechas como de izquierdas) en Grecia, España, Francia, Italia y Holanda, sumado al posible adelanto del referéndum en Reino Unido sobre  la continuidad en la UE y, la debilidad política en Portugal hacen que los cimientos de la UE se vean amenazados seriamente.

En lo económico, la situación no es mucho mejor y alimenta el rumbo político con la frase “demasiado es demasiado”. Europa está estancada (no crece), con deflación (la demanda no tira del carro), con deuda soberana y privada muy elevada (sacrificios para el pago de intereses), y con un alto nivel de desempleo ( exige sacrificios para mantener los seguros de desempleo).

En lo social, desde la crisis de 2008, la situación no ha hecho más que empeorar tanto en los niveles de pobreza como de desigualdad. Los ciudadanos están cansados de escuchar que la única solución es el ajuste y comienzan a pensar que la única solución es menos Europa, opinión más extendida entre los que forman la Eurozona. El horizonte no parece ser muy bueno pues a estos niveles algunas estadísticas indican que el nivel de vida en 2015 en términos medios puede haber caído un 18% desde el 2008; y, si excluimos Alemania, Reino Unido y los Países nórdicos la situación es realmente preocupante. Piketty se ha convertido en el gurú de toda el ala izquierda que clama una vuelta a una economía mas humana y mas igualitaria.

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Algunos economistas como N. Roubini han destacado la fragilidad del momento en que se encuentra Europa, especialmente cuando se la compara con Estados Unidos pero también hay diferencias con el caso de Japón.

En el primer caso considera que son tantas las diferencias con Estados Unidos, que Europa se encuentra en una situación donde realmente no puede hacer frente a los problemas que son necesarios superar para mantener el Euro: la demografía de un continente envejecido que se dirige a la insostenibilidad ( en 2060 puede alcanzar el 60%); la geografía no ayuda ( Europa sigue siendo un conjunto de países heterogéneo); el libre movimiento de personas y capitales está restringido por cuestiones lingüísticas, culturales, legales; la asimetría entre las países es enorme: mientras un grupo gasta (Grecia, Portugal, Italia..), otro grupo debe ahorrar (Alemania, Holanda, etc.) y por último la incoherencia de un área monetaria óptima (no existe unión fiscal ni política -en términos reales de soberanía-).

Éstos y otros factores explican la forma de hacer política en la UE y más específicamente la forma de hacer política monetaria. El BCE lo esta haciendo todo, absolutamente todo, con un retraso considerable: la política monetaria activa, la supervisión bancaria, la expansión monetaria, etc.

Frente a estos argumentos están los que dicen que la situación será similar a la de Japón ,pero hay una pequeña – gran diferencia- y es que Japón no tuvo la crisis de deuda de Europa porque supo monetizar su deuda imprimiendo dinero en una economía única. El BCE no puede hacer esto simplemente porque la divergencia entre países hace imposible un consenso y adoptar una estrategia coherente a la hora de actuar. Sólo con palabras de “súper Mario” no se puede hacer frente a una situación como esta.

En estos días, se decidirá el futuro político de Grecia y si las cosas salen mal (esto es, que gane Syriza con planteamientos radicales) es posible que la salida del país heleno del Euro comience a plantearse seriamente, pues la devaluación es, al fin y al cabo, la primera herramienta a mano cuando uno se encuentra en una situación desesperada. Es cierto que el Euro ya lo esta haciendo (devaluándose), pero esto no puede tener mucho recorrido pues la asimetría entre países saldría a la luz y veríamos como para un país como Alemania un euro/dólar de 1,50 es una buena medida mientras que para las países del Sur de Europa es posible que el equilibrio se encuentre en una banda de 1,10-0,9.

Con estos mimbres la pregunta es qué hacer y luego cómo hacerlo. Mucho me temo que no tenemos demasiadas respuestas para la primera pregunta y llegado el caso de una decisión concreta tampoco tenemos respuesta para la segunda pregunta.

Pero siempre hay optimistas que piensan que tirando para adelante la situación cambiará y los astros nos serán favorables: pues a siete años de vacas flacas le siguen siete años de vacas gordas; pero como decía un amigo mío no vaya a ser que estos años fueron lo de las vacas gordas.

Las soluciones no son fáciles, pero debemos entender que el ciclo político económico es difícil de predecir. A medida que continúe el ajuste, la política será populista y, a medida que la política sea populista la culpa será de Europa. Quizás sea el momento de reflexionar sobre un avance en materia fiscal que nos haga mas iguales pues de esa forma podremos hacer una política económica coherente con dos principios: apostar por la tecnología y la innovación como única vía para aumentar la productividad en términos reales en el largo plazo; y, una política monetaria y fiscal que ayude a toda la Unión en el corto plazo.

En todo caso, sigue pesando como tema central de esta Europa dividida (también en Japón y en cierto modo en Estados Unidos) la desinflación y el estancamiento. En Europa el tipo de interés real es negativo y el índice de inflación también, lo cual implica que a la postre se puede producir lo que la propia Alemania (y posiblemente todos los países de la UE) persigue a la hora de poner firme al BCE con el tema de la inflación. Esto es que nada permita que el ahorro de sus concuidadanos pierda valor, en otras palabras lo que no ha hecho la inflación lo puede hacer la deflación. Y en medio de este enredo de tipos de interés nominales en cero y reales negativos están aquellos economistas que como L. Summers plantean una etapa en la economía mundial (mucho más acentuada en Europa) de un “estancamiento secular”.

El argumento no es difícil de entender: el desequilibrio entre el ahorro y la inversión ha hecho que el tipo de interés de equilibrio (o sea el que coincide con el pleno empleo) sea de un -2 o -3% pero como el interés nominal no puede ser negativo, las economías se verían abocadas a un estancamiento secular, o lo que es igual a un crecimiento muy bajo especialmente por falta de demanda. Sin embargo, los problemas por el lado de la oferta no son menores y se pueden explicar, en parte, por los problemas económicos del pasado; pero, también, por la caída de la demografía y la pirámide de edades, el final del incremento de la fuerza del trabajo por la incorporación de la mujer al mercado, el bajo rendimiento (en términos de productividad) que nos otorga una mejor educación y, el escaso incremento de la productividad.

Daniel Sotelsek

El futuro del negocio bancario en entredicho

The future of banking: ⇓⇓⇓⇓

“Big bank have changed a lot, but not sufficient , since the crisis (2008-2009) it has become commonplace to argue that bank should be run as utilities, not casinos”. What happens to the profits?.

El futuro del negocio bancario: “un mal presagio”

Las próximas horas conoceremos los resultados de los test del Banco Central Europeo sobre la banca, lo que ha despertado las alarmas en la prensa económica. Por supuesto tendremos análisis para todos los gustos. Ya ha empezado The Economist (25/10/14) calentando motores con un artículo sobre la deuda de los países en el que viene a decir, mas o menos, que la deuda es impagable; y, más si se suma que a la recesión, lo siguiente es la deflación.


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También se han adelantado, al coro que vendrá, voces nacionales que alertan de la recesión europea, que de darse, también será española. Santiago Carbó escribe en El País (21/10/14) un artículo muy interesante sobre la foto de lo que sería el purgatorio (7 años) de la banca europea. Lo que no sabemos es cuántos van al infierno y cuántos van el cielo. En todo caso, lo que si parece un hecho es que Europa en conjunto, y España en particular, no despega a pesar del activismo de Draghi y de la buenas palabras del ministro Montoro. Europa está en recesión y deflación, y España tiene 5,4 millones de parados, 6% de déficit, 300% del PIB de deuda pública y privada…

Pero de lo que quería hablar es de un tema algo mas de fondo que de coyuntura, aunque sin duda no es fácil desvincularlos. Me refiero a que, poco a poco, se va descubriendo que el negocio bancario está en declive y que sus causas se han agravado con la crisis. La tendencia venía de antes y, por lo tanto, la industria de la banca (especialmente, la comercial) ya no será la misma en el mediano plazo. Algunos se atreven a decir que “ya no será” en el largo plazo. Frases como “Too big to fail” seguidas de “Too big to bail out”, “leverage”, “bail out”, “bail in”, “Basilea”, “Tobin Tax”, “big data”, “Euribor flat” deberían habernos dado una pista de que las cosas no iban bien.

Hasta 2007, según Oliver Wyman (la consultora bancaria por antonomasia) la banca americana tenía retornos del 30% (acciones). En la actualidad, una vez ajustado el sector, la rentabilidad no llegaría al 8%, rentabilidad mas parecida a las compañías de servicios públicos. Incluso en 2013, el promedio para los grandes bancos no ha superado el 5%.

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Lo que está pasando es que los tres pilares sobre los que se sustenta la rentabilidad bancaria comercial (al menos en el mundo desarrollado) se están quebrando y el camino no parece tener un retorno fácil.

1. Los bancos necesitan de un ambiente donde la intermediación entre el ahorro y la inversión sea necesaria. Antes los bancos ayudaban a reducir los así llamados costes de transacción y las asimetrías de información. En otras palabras, alguien (los bancos) estaban en el medio para evitar costes y riesgos no deseados. La crisis ha demostrado que esto ya no es así. Al contrario, cuando los riesgos llamados sistémicos aparecieron, la justificación de la intermediación y la confianza sobre la industria cayó en picado.

2. Los bancos necesitan una ecuación de rentabilidad-riesgo que les permita obtener ingresos suficientes para mantenerse en pie, que están disminuyendo inexorablemente. Algunas variables coyunturales como los bajos tipos de interés pueden cambiar la tendencia en el mediano plazo (aunque la sangría de estos años puede dejar huella para aquellas instituciones que no han realizado una adecuada reestructuración). El resto de ingresos como las comisiones por servicios y los préstamos en condiciones ventajosas del BCE tampoco parecen ser el camino. (por cierto, es un tema que atañe a la política de ayudas y subsidios, de la que curiosamente nadie en la UE quiere hablar demasiado).

Pero el tiro de gracia a esta, antaño virtuosa, ecuación rentabilidad-riesgo viene del lado de las regulaciones que en pocos meses más se empezarán a imponer. Las normas de Basilea III (además de ser muy complejas en su cálculo –casi 5.000 variables) apuntan básicamente a tres cuestiones relevantes: la primera es el aumento del capital exigible, tanto en calidad como en cantidad (mayor seguridad pero menos rentabilidad). Y, esto especialmente aplicable para los bancos “too big to fail” llegando incluso a niveles que duplican los ratio anteriores a la Crisis (del 8% al 15%.) La segunda tiene que ver con el ratio de liquidez que ajustan el balance para evitar en lo posible crisis de liquidez (pues el riesgo sistémico hace que la frontera entre liquidez y solvencia sea cada vez mas fino y evita las ganancias vía desfase temporal). Esto implica un sistema mas desapalancado (leverage) o, lo que es igual con menos activos. Lo que supone, voilà, un sistema con menos crédito. La tercera vía apunta a cómo se comportarán en la gestión y la transparencia los bancos, ya que se reducen los incentivos para generar productos financieros de alto riesgo, y, al tiempo, aparece una reglamentación del supervisor orientada a que los problemas no los paguen los contribuyentes (bail out) sino los accionistas (bail in).

Todo esto tiene un claro componente restrictivo desde el punto de vista del negocio y, por tanto, de la rentabilidad. En este contexto, la pregunta obvia es: ¿Quién pone capital en una actividad poco rentable? Si, como parece obvio la respuesta es negativa -a no ser que se asuman mas riesgos- los bancos tendrán problemas para mejorar su capital y, en consecuencia, en un entorno donde la situación de la economía no es favorable, la falta de eficiencia del sistema es elevada, los préstamos disminuyen, las ayudas públicas (rescates) solo existen luego de la perdida del capital, etc. etc. Se genera un circulo vicioso donde el resultado es una caída en la rentabilidad desconocida hasta ahora.

3. En tercer lugar, los bancos, como industria, necesitan de un ambiente donde los costes de entrada sigan siendo importantes. O, lo que es igual, en un negocio donde los competidores se mueven en un mercado imperfecto, lleva naturalmente a la formación de bancos mas grandes. Inevitablemente, la hegemonía de estos bancos “demasiado grandes para caer” conlleva dejar un poco de lado la presión regulatoria y supervisora. Pero es evidente que la globalización tiene un apellido llamado “innovación tecnológica” que favorece que los competidores en esta industria aumenten y aparezcan nuevos jugadores, que conocen mejor el juego de las nuevas tecnologías. Es posible que veamos novedosas fórmulas y transacciones financieras que lleven, en algunos casos, a un perfecta desintermediación…

Dicho esto, son muchos los elementos que estamos dejando de lado, entre los cuales vale la pena destacar la propuesta de Piketty ahora y de muchos otros antes sobre el “Tobin Tax” (impuesto a las transacciones bancarias). Hay mucha literatura al respecto que se puede consultar, solo quería incidir en que el cóctel del negocio bancario parece tener una difícil solución. Seguramente nos llevará a cuestionar el funcionamiento de muchas entidades cuya ecuación rentabilidad-riesgo no dará respiro a la salida de capitales de la industria en busca de otros derroteros, algunos de los cuales tomarán el relevo de la tradicional banca comercial.

Mientras tanto, en Europa seguimos deshojando la margarita sobre la famosa intervención del BCE que nunca llega. En este sentido, los resultados  sobre el sistema europeo de bancos pueden dar un primera pista, pero creo que las ramas del árbol nos siguen tapando el bosque.

Por último, creo importante diferenciar este análisis de países mas o menos desarrollados. A estos últimos, es posible que el tirón del negocio bancario les sea mas duradero. Todo dependerá de la capacidad de adaptación que a estas alturas se nos antoja muy difícil de predecir.

Daniel Sotelsek

La FED, el BCE y la política monetaria (el bueno, el malo y el feo)

The FED, the BCE, and the monetary policy (the good, the bad, and the ugly

Within the first month of this year in movement there are few editorials and opinion interviews that mention how the 2014 will be and what we should expect in terms of stability and growth.

The topic that has generated more attention as a consequence of the change in the administration of the FED, it has been the role of the central banks and the monetary policy. On this post I would like to make a reflection about that.

The UE has ended the 2013 with a growth rate closer to 0 and according to the FMI for 2014 is expected a positive rate of 0.9% approximately, while USA had increased 2.7% in 2013 and for 2014 is expected a rate of 2.8%, this means a rate that is 3 times superior. The unemployment is 12% in UE (with a very important heterogeneous degree) and of 7% in EEUU and the inflation is less than 1% in UE and 1.6 % in USA.

La FED, el BCE y la política monetaria (el bueno, el malo y el feo)

Con el primer mes del año en movimiento no son pocas las editoriales y entrevistas de opinión donde mencionan como será el 2014 y que nos deparará en términos de crecimiento y estabilidad.

Pero el tema que ha generado mas atención, como consecuencia del cambio de dirección en la FED,  ha sido el papel de los bancos centrales y de la política monetaria. En este post me gustaría hacer una reflexión en este sentido.

La UE ha terminado 2013 con una tasa de crecimiento cercana a cero y para 2014 se espera según el FMI una tasa positiva de 0,9% aproximadamente, mientras que EEUU ha crecido 2,7 % en 2013 y para 2014 se espera una tasa de 2,9 % o sea una tasa 3 veces superior, el paro es de 12% en UE (con un grado de heterogeneidad muy importante) y de 7% en EEUU y la inflación es menor al 1% en UE y 1,6 % en EEUU.

Estos datos (aproximados) muestran que sin duda en términos comparativos EEUU ha salido de la crisis y es verdad que ya nadie habla de crisis en EEUU y quizás la única voz discordante (en el grupo de los economistas progresistas) es  la de L. Summers (candidato a presidir la FED) quién habla de un periodo de estancamiento secular con debilidad de la demanda como regla y no como excepción.

En Europa si bien hay datos alentadores, nadie se atreve a dejar de lado la idea que la crisis sigue allí, aunque sea al final del túnel, y muchos piensan que lo más probable es que se instale un estancamiento de la economía para los próximos años.

¿Porqué esto es así?: Para dar respuesta a la pregunta se necesitarían muchos blogs, artículos y explicaciones que exceden lo que yo puedo decir en un post y seguramente el análisis sería incompleto y erróneo. Pero si creo que parte de la explicación y, quizás no las más importante, tiene que ver con el papel de los bancos centrales en ambos lados del Atlántico y la ampliación de la política monetaria a nuevos derroteros hasta ahora desconocidos al menos en términos cuantitativos.

¿Cuál es el grado de independencia de un Banco Central?: bueno sobre esto no está dicho la última palabra ahora que tenemos el caso de China, Rusia, India etc etc ya no está tan claro que los Bancos Centrales son siempre independientes.  Si bien en el caso de la FED y el BCE si se puede hablar de una independencia respecto al gobierno de turno, aunque mucho me temo que el BCE es menos independiente que la FED  (la independencia se demuestra con hechos y no con estatutos).

¿Cuál es la función de un Banco Central?. No es este el lugar para una respuesta amplia y detallada pero mucho dirían que es el mantenimiento de la estabilidad y eso se entiende como el mantenimiento de la inflación en niveles razonables. Pero creo que la principal función (especialmente en tiempos de crisis) es la de  “prestamista de última instancia”, eso sin duda solo lo puede hacer quién tiene la capacidad de emisión. En este sentido, aparece la primera gran diferencia entre la FED y el BCE.  Bernanke decía en su despedida esta semana que la FED fue creada para evitar las crisis y él decía que como chairman de la FED a lo único que le tenía mucho miedo (pánico) es al pánico. El BCE no es así, a todos los efectos no cumple la función de prestamista de última instancia y por ello Dragui nunca diría lo que ha dicho Bernanke y por eso el BCE sigue teniendo como meta principal el mantenimiento de la estabilidad monetaria, lo demás importa menos.

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Entrevista de despedida de Bernanke en Brookings (17-1-14)

En EEUU, la FED ha vigilado sin descanso la posibilidad de entrar en deflación porque Bernanke sabe (es un estudioso de este  tema) que casi es el peor escenario al que se puede enfrentar una economía. Y lo segundo es que la FED tiene entre sus funciones evitar la recesión y apoyar estímulos que mejoren las condiciones del mercado de trabajo (aumento de la demanda vía estímulos) y el crecimiento.

Para eso los bancos centrales tienen a su alcance la política monetaria tradicional que se traduce en el manejo de los niveles del tipo de interés que ayudan a estos dos objetivos (no entrar en deflación -controlar la inflación-  y mejorar el empleo) . La FED no dudó en actuar en un mínimo tiempo, llegó hasta donde podía desde el punto  de vista teórico: “tasas de interés cero”. Pero como esto no bastaba se introdujo un pensamiento innovador en materia económica y se decidieron dos cosas pocas ortodoxas, una el programa “QE” (quantitative easing) que consiste en emitir una cantidad ingente de dinero y compras masivas de deuda pero la segunda y eso no debe pasar inadvertido fue la decisión de la FED de habilitar una línea para dar liquidez a las propias empresas comprando sus pagarés. Esto hasta tres veces en tres años y la conclusión es que  EEUU ha evitado el pánico y ha recuperado la economía pues ese es el objetivo de la FED digan lo que digan los estatutos.

Muchos opinan que a la hora de retirar los estímulos pueden venir los desequilibrios y eso puede ser cierto pero no cabe duda, como diría BASU (economista jefe del Banco Mundial) en su artículo sobre el alfabeto de la crisis (me refiero al uso de la V, W, U , L) que es necesario poner a funcionar la imaginación y practicar cambios en los paradigmas teóricos de la macroeconomía ( en este caso de la  política monetaria) de lo contrario una postura conservadora que busque siempre la evidencia antes de ensayar puede abocarnos a utilizar la letra “L” (caída y estancamiento)  para la salida de la crisis.

Que ha hecho el BCE, pues la verdad que no lo suficiente. En realidad hasta no hace mucho solo nos decía que lo importante y su deber era cuidar la inflación (postura muy alemana) y aún seguía afirmando esto cuando en realidad 2011,2012 y 2013 ya daban señales inequívocas de que el proceso de deflación está ahí mismo. Con  la crisis del Euro hizo unos tímidos avances en comprar deuda de los estados y relajar la prima de riesgo de algunos países. El EURO es un proyecto que estuvo y está en entredicho y una de las razones es porque no hay un prestamista de última instancia (Banco Central) de los países que tienen una moneda común en euro.

EL BCE no avanza mucho más allá en las medidas de política monetaria que no sea fijar el tipo de interés -ahora cercano a cero- (ni siquiera cero, ni siquiera rápido) ni tampoco se ha erigido en prestamista de última instancia. Pero corre un riesgo muy grande y es el de la deflación. Esto implica jugar a un juego  muy peligroso: Por una parte la deflación es como si los países devaluaran su moneda y eso es bueno ya que la economía se recupera vía la mayor competitividad del sector exterior, somos mas baratos vendemos mas afuera y esto hace que la economía crezca , cree empleo y salgamos de la crisis (también es posible que el déficit público mejore vía menos gastos). Por la otra, si devaluamos vía precios (deflación) el importe real de la deuda aumenta y la carga de la deuda puede llegar a ser insoportable pagando primas de riesgos mayores. Y como el BCE  no es un BC de cada país individual, los países caen en lo que acertadamente De la Dehesa nos recuerda: lo importante muchas veces no es el volumen de la deuda como % del PIB sino en que está denominada la deuda, pues si es en una moneda que no se controla (prestamista de última instancia) caemos en lo que se ha dado en llamar “ el pecado original” (término acuñado en LATAM y que básicamente viene a decir que el problema de la deuda es más grave cuando un país se endeuda en una moneda  que no es la que emite y por tanto una devaluación origina aumentos de le deuda y mayor vulnerabilidad reflejada en la fuga de capitales).

El crecimiento vía deflación nunca será suficiente para cubrir el pecado original, mientras que una actitud como la de la FED resolvería los dos problemas, estímulos para crecer y perdón del pecado original. Hasta que el BCE no tengo el mismo nivel de pánico por la deflación que por la inflación mucho me temo que Europa seguirá estancada.

Para ello se han puesto a trabajar en la UE de manera conjunta con el BCE y pensaron que la unión bancaria era un requisito para que el BCE actuara como Banco Central, pero la idea nace a medias como un proyecto a 10 años (como diría Keynes: en el largo plazo estaremos todos muertos”) y por lo tanto no será posible de momento  que alguien actúe como prestamista de última instancia.  En cuanto a la decisión previa de una supervisión única parece que las pruebas de stress bancaria no tendrán en cuenta el riesgo soberano lo cual es una contradicción en sus propios términos pues la clave no es la deuda sino que esta denominada en una moneda que no controlan los países y ese riesgo concluye en un círculo vicioso (un apunte; las normas de Basilea están hechas para un normal funcionamiento del sistema financiero y no para un sistema donde muchos estados tienen un balance negativo pues sus activos son menores a sus pasivos. En todo caso, las última noticias parecen confirmar que Basilea ya no se acuerda que hubo crisis…..)

Pero el BCE sabe que si al final aparece la deflación no le quedará mas remedio que actuar y para ello una vez la tasa de interés llegue a cero tiene tres opciones: fijar como objetivo el empleo en lugar de un objetivo monetario, introducir tasas negativas de interés o un programa de “QE” (compra de bonos gubernamentales  a los gobiernos en función de su participación en el PIB europeo) . Para esto hay que ser capaz de creer que la política monetaria que no está testeada funciona y segundo, ser independiente de los designios de los países.

Por último la Unión Fiscal o una política fiscal común ni siquiera se discute en la UE mientras que en EEUU esto permite hacer concesiones que regulan las asimetrías al interior de la Unión. Y un apunte al pasar, ya suenan vientos de una política fiscal poco ortodoxa y me refiero a la nueva propuesta de privatizaciones que ayudarían a pagar la deuda. Para llevar a cabe esta acción, como se puede ver en el cuadro adjunto, no hay mucho capital público comparado con la deuda: mucho me temo que la única solución es crecer…… Sin embargo hay que decir que la derecha europea acepta de mucho mejor  grado, una política fiscal heterodoxa (vender la joyas de la abuela) de saneamiento público, que una política monetaria heterodoxa de saneamiento. Creo que la izquierda no sabe no contesta…

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Llegados a este punto en EEUU, se produce el relevo de la FED con Janet Yellen, la primera mujer en dirigir esa institución (actual vice chairman y de sobrada experiencia) lo cual no deja lugar a dudas que la apuesta heterodoxa seguirá adelante (no en vano ella proviene de Yale, fue alumna de Tobin, esta casada con Akerlof y es amiga de Stiglitz). El lugar de Yellen lo ocupará una persona de prestigio como Stanley Fischer lo cual refuerza el argumento. Mientras  en Europa por ahora tenemos elecciones donde se perfilan como ganadores los euro escépticos y un BCE que desoja la margarita entre la ortodoxia y la heterodoxia.

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Muchas cosas más pero paramos aquí, deseando que el 2014 sea un buen año.

Daniel Sotelsek

Qué nos espera en el 2014 y qué dejamos atrás

What awaits us in 2014 and what we are leaving behind

At this point,the end of the year, there are many analysis about what has happened in 2013 and what to expect in 2014 and the many different opinions; optimists and pessimists; liberals and conservatives; serious and less serious; those who support the far right or the far right etc…

Qué nos espera en el 2014 y qué dejamos  atrás…….

A estas alturas, último día del año, ya son muchos los análisis que se han hecho sobre lo que pasó en 2013 y que nos espera para 2014 y además tenemos como siempre diversas opiniones; optimistas y pesimistas; liberales y conservadoras; serias y menos serias, ideológicas de izquierdas y de derechas etc…..

Por todo esto, no creo que pueda yo agregar demasiado rigor al análisis sobre la situación económica a nivel mundial y regional y sobre las perspectivas del futuro cercano, sin embargo si me gustaría reflexionar sobre algunas cuestiones que están en el ambiente …

En primer lugar ya se puede afirmar que la crisis económico-financiera que comenzó en el 2007-2008 está dando sus coletazos finales ( 5 años no está nada mal). Si se toma en cuenta lo que ha sucedido en los mercados de valores, la mayoría de ellos han tenido beneficios por encima del 20% y en algunos casos marcando record histórico al cierre del 2013 como el DJ; esto significa que a las empresas cotizadas les va mejor y eso es cierto al menos en el sector financiero donde los grandes bancos han retomado la senda de los beneficios (es curioso el último anuncio de AIG en un canal de TV de EEUU, donde viene a decir mas o menos:  “confíe en nosotros que siempre cuidamos y cuidaremos de su futuro” y en España han regresado los anuncios de hipotecas eso si “responsables”).

Creo que esto seguirá en el 2014 y que la recuperación será importante sobre todo porque el crédito retorna al mercado en muchas regiones del planeta (América y Asia) y eso hará que en los próximos meses veamos  tasas de crecimiento aceptables junto a recuperación del empleo y aumentos de la productividad.  Mientras las tasas de interés sigan en estos niveles las empresas comienzan a considerar nuevamente los proyectos de inversión (en algún momento pero no será 2014 los efectos de la emisión monetaria  de los bancos centrales se dejará sentir…..sino se esteriliza a tiempo)

En Europa y particularmente en España la situación creo que será muy distinta la recuperación ha venido de la mano de las ayudas financieras y no mucho mas, hubo muchos muchos muchos recortes pero pocas pocas pocas reformas serias, lo cual implica que la calma se logra con grandes esfuerzos por parte del factor trabajo o mejor dicho del  PARO. El crédito no llegará en el 2014 sencillamente por que los bancos no pueden prestar con el capital que tienen y el negocio comprando los bonos de los gobiernos les alcanza para sobrevivir “sin riesgos”: que más se puede pedir en estos momentos. El gran reto en 2014 para la banca europea será  sanear ya no la deuda hipotecaria o del ladrillo sino la deuda empresarial que no para de dar malas noticias en cuanto a su capacidad de recuperación.

La Unión Europea no nos ha defraudado en este fin de año, como viene siendo habitual se han puesto sobre la mesa todas las cartas para crear una Unión Bancaria (requisito necesario aunque no suficiente) y como siempre en el último momento buenas palabras y postergación: hasta cuando los mercados seguirán confiando en este mecanismo de Unión… , no lo sabemos pero el riesgo moral tiene un límite y no es infinito.

Europa y España tendrán un 2014 anodino donde las buenas noticias se presentarán como grandes logros por parte de los gobiernos y las malas noticias como desastres por parte de la oposición pero lo cierto es que no habrá crecimiento que mejora las condiciones de los trabajadores, ni del paro ,ni de la productividad y por ello solo creo que podemos decir que se deja atrás la gran recesión y se sigue en la pequeña recesión a la japonesa.

El otro interrogante para 2014 será América Latina que ya no espera un año tan bueno como los anteriores, los signos de debilidad del precio de algunas materias primas (la demanda ha dejado de crecer por parte de China e India) y la realidad de una enfermedad holandesa en casos como Venezuela, Argentina , México y Brasil se dejaran sentir y es posible que los problemas regresen a la región en términos de inflación y pujas distributivas.  Todo esto sin contar con la situación política que no augura buenas perspectivas al menos de momento.

A continuación adjunto unos datos que creo reflejan de la mejor manera posible la realidad de un 2013 que se acaba y un 2014 que comienza.

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Por último decir que hoy mas que nunca debemos reflexionar sobre la globalización como un fenómeno que se nos presenta contradictorio porque si bien queremos beneficiarnos de sus aspectos positivos (en palabras de D. Rodrik: “integración comercial y financiera intensificada”) a través de accesos rápidos a la tecnología, bienes de capital mas baratos, maximización de las ventajas comparativas del comercio y un mundo integrado en lo financiero (movilidad de capitales) no queremos afrontar cambios para paliar los efectos negativos que provienen básicamente de un exceso de nacionalismo que debilitan las instituciones regulatorias y distributivas tan necesarias para compensar lo que se ha dado en llamar el exceso de capitalismo. En este  siglo XXI  los mercados lucharán para volverse cada vez más globales mientras que las instituciones que pueden ayudar a que los mercados funcionen mejor cada día son mas nacionales (D. Rodrik, 2012): la globalización económica solo será provechosa para el bienestar si logra la globalización institucional.

Cerramos 2013 con este post  agradeciendo a los lectores por su apoyo y colaboración y deseando a todos un feliz año nuevo…

Europa y el BCE por fin juntos……

Europe and the ECB finally together …

Interest rates low “for an extended period of time”

Mario Draghi, the president of the European Central Bank said past thursday it would keep interest rates low “for an extended period of time”, an unprecedented commitment for an institution that had steadfastly refused to offer guidance on its future policy.

Tipos bajos “por un tiempo prolongado”

Este jueves, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, anunció que se mantendrían los tipos en el nivel mínimo histórico actual de 0,5% “por un tiempo prolongado”. Además, dio a entender que posiblemente se realizarían nuevas rebajas del tipo de referencia. Este anuncio rompió con la costumbre del BCE desde su creación de no dar indicios acerca de la toma de decisiones futuras en relación a la política monetaria común.

Tan llamativo como eso fue que la decisión se tomó por unanimidad en el Consejo de Gobierno del BCE, lo que significa que incluso el presidente del Banco Central de Alemania votó a favor. Así, puede interpretarse que los directivos de la autoridad monetaria europea ven improbable que la inflación supere a medio plazo el umbral máximo fijado en 2%. Recordemos que desde la recuperación de finales de 2009, el gobierno alemán viene alertando acerca del riesgo inflacionario que tiene la política monetaria expansiva, por lo que se mostraba reacio a permitir una mayor flexibilidad. A partir de este cambio de postura, parece haberse aceptado que la recesión en Europa es más importante de la reconocida hasta el momento, por lo que la inflación no sería un riesgo.

Si bien estas son buenas noticias, como suele suceder con el BCE, estas políticas no serían suficientes para generar un efecto contundente sobre las expectativas y la recuperación económica. Por más bajo que se encuentren los tipos de interés, en una situación de trampa de liquidez como la vivida en el sur de Europa hace ya cinco años, poco efecto tendrían sobre la demanda agregada y el crecimiento, y por lo tanto también sobre el mercado de trabajo. Para ello se debería comenzar a permitir el financiamiento de los países por parte del BCE, a partir de algún tipo de mecanismo directo o indirecto. Eso disiparía las dudas acerca de la posibilidad de impago de determinados países, disminuyendo la incertidumbre y liberando flujos líquidos para otros fines, entre ellos productivos.

La posibilidad que el BCE dé un giro tan grande en su política es sumamente improbable, no solo por una cuestión que ya parece ideológica, sino también porque se requeriría una modificación en su estatuto, algo que no parece estar en los planes de nadie. No obstante, hace unos meses también se podría haber afirmado que era muy improbable que Alemania aceptara anunciar una política de tipos reducidos “por un tiempo prolongado”, y menos aún que votara a favor de ello. En otras palabras, la esperanza es lo último que se pierde…

En los dos últimos años se ha logrado “no” disipar las dudas sobre el pago de la deuda pública de Europa (al menos de algunos países), se ha incrementado el paro y por si fuera poco varios países han entrado en recesión, en definitiva la “economía real no va bien” y eso es lo “importante” en el mediano plazo aún, para los “mercados”.

tipos bajos interes

La conducta de Alemania (todos para uno y uno para uno)

The behavior of Germany (all for one and one for one)

Ultimately the recession in Europe is reaching all corners of the continent. Days ago, the Federal Statistical Office of Germany published economic data for the last quarter of 2012, reflecting a decline in GDP of 0.5% QoQ.

This means that we are facing the largest decline since the end of the recession in 2009.

Todos para uno y uno para uno

Finalmente la recesión en Europa va alcanzando todos los rincones del continente. Días atrás, la Oficina Federal de Estadística de Alemania publicó los datos correspondiente al último trimestre de 2012, que reflejan una caída del PIB de 0.5% respecto al trimestre anterior (datos desestacionalizados). Esto significa la mayor caída desde el fin de la recesión de 2009 y quedar nuevamente al borde de la recesión (es decir, presentar dos trimestre consecutivos de variaciones negativas), aunque muchos analistas descartan este escenario a partir de los datos de confianza de los empresarios. En todo el año la economía germana se expandió solo 0.7%, continuando con la desaceleración iniciada a principios de 2011.

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Asimismo, resulta curioso que a pesar de la desaceleración, Alemania terminó el año con un superávit fiscal del 0.1% del PIB, algo que sucede por primera vez desde la recesión de 2008 – 2009 y por tercera vez desde la unificación del país. De esta forma, en una nueva muestra de ortodoxia económica, la política fiscal alemana está siendo completamente pro-cíclica, es decir ajusta las cuentas fiscales en un momento de desaceleración de la actividad económica.

En efecto, al analizar las causas de la caída del producto puede notarse el impacto de la crisis en el resto de Europa. Las exportaciones, motor económico del país, más aún luego de la entrada en vigencia de la moneda única, crecieron en 2012 algo más de un 4% interanual, lo que representa la mitad en relación a 2011. Esta evolución de las exportaciones generó una revisión de la política de inversiones de las empresas, que provocó una disminución de la inversión de 4.4% en el año. Así, con las cuentas fiscales ajustándose, los únicos componentes de la demanda que contribuyeron a compensar la desaceleración fueron el consumo (creció solo 0.8%) y las importaciones, que cayeron 3.7%, en otro claro indicador de contracción de la actividad.

Lo más llamativo de todo es que Alemania tiene la posibilidad de financiarse en los mercados financieros internacionales prácticamente gratis. Aún así no está dispuesto a fomentar la demanda interna, y con ella la demanda de productos de sus socios europeos. Bajo esta perspectiva suena cada vez más ingenuo pedir a la Unión Europea que modifique la política de ajuste recomendada a los países con solvencia más comprometida. Si en estas condiciones ni siquiera Alemania se anima a realizar políticas expansivas, poco es lo que podemos esperar de países como España con déficit de la magnitud que todos conocemos (y que nadie se atreve si quiera a mencionar).

Alemania fue uno de los países más beneficiados por creación de la Zona Euro. En efecto, su intercambio comercial pasó de estar equilibrado a presentar un superávit del orden del 6% del PIB, fundamentalmente gracias al comercio intra-zona. Por lo tanto, sería uno de los perjudicados de la ruptura del Euro. Sin embargo, parece que está haciendo todo para que ello suceda. Una unión económica es mucho más que tener una moneda única o eliminar los aranceles al comercio. Debería ser también un sentimiento de pertenencia. Es evidente que este sentimiento no se logró en Europa. Caso contrario, no se explica que un país que se haya beneficiado tanto de la unión con sus socios, no esté dispuesto a dar una mano cuando ellos lo necesitan. Lo que la miopía muchas veces no deja ver es que asumir un coste en el presente puede evitar un coste futuro mucho mayor, y por tanto  apostar como se hizo en situaciones similares por los beneficios de la unión.