La Tragedia Griega Toca su fin

After a few months away, I´m back with a post of a major topic as far as macroeconomic policy is concerned. The endless Greek tragedy. And why is it endless? Basically for three reasons.

The first reason to analyze is the longevity of the crises, almost five years over the edge.  Secondly, we need to understand the importance of  streamlining  the decision-making  process and try to remove the eternal bureaucracy that it involves.
Last but not least, delve into a deeper topic, which refers to the voluntary choice of the member countries of the European union at the time of transferring the monetary sovereignty.
In my opinion this process needs to end. Based on the classic idea of the tragedy , when the end is known , the tragedy is consummated . And I think that we all know which is the end for Greece : a default on its debt , whatever the stated context is. 

A mi vuelta con el blog depués de un receso, recurro al tema de mayor actualidad en lo que a política macroeconómica se refiere. La interminable tragedia griega”. Y, es tragedia y es interminable básicamente por tres razones.

La primera, porqué un país como Grecia no se merece estar tanto tiempo (casi cinco años) al borde del abismo. Desde el primer rescate financiero, su gente está sufriendo sin saber para qué, ni para cuándo se prevé el final. El segundo motivo es porque la tragedia griega ha puesto de manifiesto la pesada maquinaria europea de toma de decisiones, que se enreda en consultas y reuniones del Consejo Europeo hasta tal punto que es casi imposible seguir los acontecimientos de forma ordenada.  Este laberinto decisional implica un riesgo que va más allá del propio problema griego y que se adentra en las tripas de una Unión que tiene todas las papeletas para fracasar en su visión de alcanzar una Unión cada vez más estrecha, que lleve quizás a los Estados Unidos de Europa.

La tercera cuestión tiene que ver con un tema más de fondo, que se refiere a la elección voluntaria de los países miembros a la hora de ceder su soberanía monetaria. Hasta ahora los ejemplos eran casi insignificantes como Ecuador o Panamá, pero el Euro ha demostrado que el concepto de “las áreas monetarias óptimas” no era tan antiguo y, que asimilar un sistema de cambio “super fijo” tiene entre sus riesgos la incertidumbre del “coste de salida” que nadie conoce; pero que, a tenor, de los últimos acontecimientos  no son temas despreciables. A Merkel y a Hollande ya se les nota preocupados.

Mi opinión es que este proceso toca a su fin. Y, me baso en la idea clásica de la tragedia. Cuando se conoce  el final,  la tragedia está consumada; y, en este caso me parece que todos sabemos cuál es el final, al menos para Grecia: un impago de su deuda sea cuál sea el decorado de este último acto y, sea cuál sea el tiempo de representación en la dilatada negociación europea.

Veamos rápidamente los números para situarnos: Grecia tiene una deuda de unos 315 mil millones , un PIB de unos 200 mil millones, un crecimiento entre 0% y 1% y unos intereses que, en promedio (esto cada vez es más difícil de calcular dada la variedad de mecanismos que se usaron para refinanciar en los últimos años) pueden oscilar entre un 3% y 4%. Para pagar los intereses necesita, aproximadamente, un 5% o 6% de su PIB. Si sigue creciendo a este ritmo y, en teoría, cumple con el rango de déficit/superávit primario de 0%  a 1% (lo cual implica menos necesidad de financiamiento) no hay solución posible.

Para muestra un botón, los vencimientos del 2015 representan un 12% del PIB aproximadamente.

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Para pagar su deuda necesita que estos números cuadren de alguna forma razonable:

a) Incrementar el crecimiento (recordemos que es una economía con un 26% de sus recursos laborales en paro) a tasas cercanas al 6% sostenido en el tiempo. Este escenario queda descartado como solución en el corto plazo. Más aun conseguir que sea vía inversión y por cuenta externa más que de consumo, lo que implica aún mas sacrificios para la población.

b) Superávit primario del orden del 6% para poder hacer frente a los intereses lo que se logra subiendo impuestos (sin que la actividad no se deprima) a una sociedad que no tiene una estructura institucional consolidada; o, bajando los gastos del Estado (la pregunta es por dónde se puede comenzar, sin que esto signifique un adelanto de las elecciones y vuelta a comenzar). Este escenario también queda descartado en el corto plazo.

c) Que la deuda deje de ser una preocupación para la política económica. Y, esto se logra o bien “reestructurando la deuda” (en cualquier forma: quita, plazos perpetuos, intereses cercanos a cero etc etc). O bien, “dejando el euro y pasando a una moneda nacional” que se pueda devaluar (con el coste que supone un corralito: fuga de divisas y cierre de los mercados) a costa de hacer un default o impago preventivo.

Como se puede observar la tragedia está consumada y el final va depender, no tanto de los griegos sino de los acreedores, que a estas alturas ya valoran el coste de salida del euro, o bien asumiendo el impago, como es obvio, o bien perdonando las deudas,  lo cual implica un antecedente desconocido en la UE.

A estas alturas, la UE, el BCE y el FMI actúan como los verdaderos protagonistas de la tragedia, asumiendo que el camino de las reformas llevarán a Grecia a una salida ordenada de su problemática. Pero todos saben que este camino reformista solo supone ganar tiempo, pues no hay nadie que se atreva a decir que subiendo el IVA se recaudará lo suficiente; o, que bajando las pensiones, el gobierno podrá aguantar. Este camino no se puede hacer desde el euro, sino desde una devaluación nominal que permita una primer sinceramiento de la economía. Parece obvio, pero hemos olvidado que la moneda representa dos cuestiones fundamentales: la riqueza de un país, y la confianza de generar más riqueza y pagar las deudas. Así que en este escenario, Grecia debería tener una moneda mas devaluada, sin lugar a dudas.

Esta reflexión no es gratuita en la práctica. El default te saca de los mercados un tiempo mas o menos largo, los capitales huyen. En realidad, la fuga de capitales no es algo nuevo. En abril se fueron del sistema bancario griego 5.000 mil millones de euros y el BCE tiene prestado 80.700 millones en líneas de emergencia, que se garantizan con letras griegas de corto plazo. Europa repudiará esta acción en función de los efectos colaterales que produzca la salida del euro; y, por otra parte en Grecia el fenómeno de la inflación generado por una posible devaluación distorsionará una salida ordenada.

Algunos opinan (entre ellos Klaus Scmidt-Hebbel) que esta conclusión es buena para el mundo, pues se pone en tela de juicio la entrega de la soberanía monetaria a una Unión política sin haber acordado la entrega de soberanía en política fiscal. Así se pone en evidencia que la corrupción del sistema político es mucho más costosa: en inestabilidad política y en subdesarrollo económico. Situaciones como ésta piden a gritos reformas de libro que no funcionan como se esperan y, por último, se hace más evidente el riesgo de la aparición de los populismos.

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La segunda razón que mencionamos es que lo que suceda a estas alturas y con dos rescates a cuestas y un tercero en camino,  supone que la UE ya no puede echar órdagos a nadie. Los comunicados europeos sobre la tragedia griega ya no se toman en serio en los mercados. Las discusiones en el seno de Europa (tanto de los líderes de los gobiernos como del Eurogrupo –incluido por cierto el FMI- parecen una discusión de patio de vecinos, donde se aspira no ya a una solución para Grecia y los acreedores, sino a disimular actitudes que no resten votos en las circunscripciones nacionales. No es serio que varios millones de griegos se levanten con la incertidumbre de cobrar o no sus pensiones porque una línea del memorándum de Yanis Varufakis incluye una coma en un sitio inadecuado. Ya es hora de tomar de decisiones y decir si los que pierden son los acreedores o son los griegos. La incertidumbre no es un buen consejo en economía y esta tragedia dura cinco años, con lo cual el daño mayor ya está hecho. Pase lo que pase a Grecia nadie le devolverá su bienestar y Europa quedará en el lugar que se merece: “no sabe no contesta”. Los argumentos del “moral hazard” y del “me too” (para ver estos argumentos un excelente artículo de Pablo Gerchunoff y Llach) cada día tienen menos relevancia porque la realidad se impone. Grecia está en quiebra y, también pesan los argumentos políticos. Si Grecia se salva, quien gana políticamente es la izquierda más radical y este factor puede ayudar a que en otros países las ideologías populistas avancen. Pero nuevamente la realidad política puede superarnos y si hay quiebra, es posible que los radicalismos de uno u otro signo salgan todavía más fortalecidos.

Por último, hagamos una breve referencia al proyecto del euro,  que está en tela de juicio con Grecia. Puede iniciarse un efecto dominó que afecte a otros países, cuyo nivel de endeudamiento y déficit público tampoco son viables si tienen que pagar sus deudas en solitario sin la ayuda Europea. En este sentido, si Europa quiere una moneda común, al menos, tendrá que tener una política fiscal común (esto implica renunciar a la soberanía fiscal) y poder emitir eurobonos, porque éstas dos últimas cuestiones son la base de una moneda común). Es la única salida para restablecer la confianza en el sistema y generar expectativas favorables de que las deudas se pagan. En definitiva, supone tener un banco central que puede emitir moneda en la misma denominación que los compromisos que se adquieren. No se puede echar balones fuera durante tanto tiempo porque donde no hay confianza, no hay expectativas. Y, donde no hay expectativas favorables, no puede haber una moneda común. Esto es cierto con Grecia dentro del Euro, o fuera del Euro.

El final dependerá de muchos factores y los resultados sobre los costes y beneficios de salvar o no a Grecia; y, de qué Grecia se quede o no en el  Euro están en su fase decisiva. Pero esto no obvia, que la tragedia griega ya toca a su fin.  Las expectativas se han desvanecido y la incertidumbre campa por doquier.

Daniel Sotelsek

Un nuevo Bretton Woods del mundo emergente

“A New Bretton Woods for the Emerging World”

 Last June was the 70th anniversary of the Bretton Woods agreement signing. That day, on July the 22nd of 1944, in the city of New Hampshire, the creation of three institutions that would form the core at the center of the worlds’ economic and monetary policy took place. The shared goal was to adopt a system that would maintain the exchange rate tying the currency to the U.S. dollar, and tying the later to gold. The fantastic trio was formed by: the International Monetary Fund (IMF), in charge of the monetary stability and the financial crisis management; the World Bank, supporting the system as a development bank by lending money to the poorest countries; and The General Agreement on Tariffs and Trade (GATT), which served as a debate forum to encourage international commerce.

“Un nuevo Bretton Woods del mundo emergente”

bretton woodsEl pasado junio se cumplían setenta años de la firma en New Hampshire de los “acuerdos de Bretton Woods”. (BW) En esa efemérides, el 22 de julio de 1944 se creaban, entre otras instituciones, las tres que formarían el núcleo central de lo que vendría a ser el núcleo de la política económica y monetaria mundial bajo un denominador común: adoptar un sistema de tipo de cambio fijo con el dólar y de éste con el oro. Los tres magníficos eran el Fondo Monetario Internacional (FMI), cuyo principal objetivo era la estabilidad monetaria y la gestión de crisis financieras, el Banco Mundial (BM) que perseguía apoyar el sistema, como banco de desarrollo prestando a los países más pobres y el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio General (GATT en sus siglas en inglés) que tenía por misión ser un foro de discusión que fomentara el comercio internacional.

 Es curioso pero en ese año de 1944 también se cumplían casi setenta años desde que Alemania adoptara en 1871 el patrón oro (seguido rápidamente por el resto de países europeos) y, ahora setenta años más tarde, asistimos a una cumbre en Fortaleza (Brasil) donde los conocidos como países BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica) se reúnen para tratar básicamente los mismos problemas que hace ciento cincuenta años: el orden económico, financiero y comercial mundial.

 En cuanto a BW no me extenderé en temas que son de sobra conocidos, sino más bien voy a insistir en tres preguntas que considero relevantes: la primera consiste en responder si los acuerdos tuvieron éxito y la respuesta es un rotundo si.   Tras la I y II Guerra Mundial, el mundo ha conocido una época de expansión sin precedentes en cuanto a crecimiento económico se refiere. La distribución de la renta y los niveles de vida de todo el planeta habían progresado y, por último, muchos países se independizaron del régimen colonial para constituirse en naciones libres. Hacia 1971, el sistema comenzó a fallar y el espíritu del sistema de tipo de cambio fijo desapareció; para volverse a sistemas de flotación libres y semilibres.

 Esto nos lleva a la segunda cuestión: ¿Cuál es el sistema de tipo de cambio mejor? Y, la respuesta no puede ser otra que “no lo sabemos” o, mejor dicho estoy seguro de que no lo sabemos.

 El sistema de tipo fijo ayuda a mantener la disciplina, a mantener los objetivos de inflación a raya, a incentivar el comercio, etc, etc. En cambio, el sistema de tipo flexible permite un mayor manejo de la política monetaria, una mayor movilidad de capitales y, también puede mejorar el comercio, amén que reduce la vulnerabilidad.

 Cada día estoy más convencido de que la adopción de sistemas fijos o flexibles responde más a una cuestión de ciclos que de reglas contrastadas. Hacia finales del siglo pasado, la Unión Europea nuevamente ensayó con un sistema fijo (el euro) y diez años más tarde muchos cuestionan la moneda única y piden una mayor flexibilidad. Los países de menor desarrollo ven ahora con buenos ojos sistemas flexibles, que les permiten mantener grandes reservas y sistemas fijos en los países de su entorno. El mejor sistema sería el que acompañe el ciclo y las necesidades de ese momento. La historia reciente nos muestra ese ciclo de adopción de sistemas fijos y flexibles de forma muy clara.

 Por último, la tercera cuestión es si en BW se negociaron las distintas propuestas iniciales de los países: la respuesta a esta pregunta es en parte negativa, pues si bien había varias propuestas, EE.UU .fue el que impuso su criterio a través de la fuerza que le otorgaba tener el 50% del PIB Mundial y el 7% de la población y, además, ser el vencedor de la contienda.

 Básicamente Keynes era el impulsor de una propuesta donde la liberalización del comercio fuera controlada de manera tal de que no se generasen desequilibrios entre las naciones ricas y las pobres. Y, por otra parte, se proponía una moneda internacional (ICU) para hacer crecer la demanda y evitar la deflación. Finalmente EE.UU. impuso sus condiciones: liberalización del comercio sin restricciones y un sistema donde todas las monedas se vincularan al dólar y, donde solo el dólar podía tener la posibilidad de devaluarse con el oro. Y, por supuesto, los organismos estaban controlados por el sistema de cuotas que EE.UU. y sus aliados asignaron en ese momento.

 Dicho esto, en 2014 los países BRICS han decidido dar un paso adelante y organizar una conferencia a imagen y semejanza de BW, al menos en las cuestiones de fondo: cómo organizar una política económica mundial para este grupo de países que ahora representa mas del 25% del PIB mundial y casi el 45% de la población. En cuanto a las formas, Fortaleza no es New Hampshire y Keynes aunque su espíritu mas vivo que nunca en muchos foros, no ha estado presente ni nadie que se le parezca..

 El 15 de julio de 2014, los BRICS se reunieron en su sexta cumbre anual y sentaron las bases para la creación de nuevas instituciones internacionales que de alguna forma vienen a reemplazar, al menos para ellos, al FMI y el BM. Se crea el Nuevo Banco de Desarrollo (NDB en sus siglas en inglés) para financiar proyectos de infraestructuras y generar un desarrollo sostenible. El capital inicial será de 50 mil millones de dólares (con el objetivo de que la contribución de otros países, le permita llegar a los 100 mil millones dólares); y, una segunda institución denominada Acuerdos de Reservas de Contingencia (CRA en sus siglas en inglés) con un capital de 100 mil millones dólares se asemeja a la idea inicial del FMI.

 

bricsSin embargo los comienzos están siendo difíciles pues China e India se disputan la residencia de la sede (al final será en Shangai); y, Rusia y Brasil se disputan los votos de la Mesa del directorio y de los puestos de los gobernadores, que no siempre van en la misma dirección. Otra cuestión importante es que las magnitudes si importan. China es treinta veces mayor que Sudáfrica, la renta de Rusia e India es de diez veces mayor y, así podemos mencionar muchas más diferencias. En todo caso, un buen comienzo es que el capital inicial del Banco de Desarrollo nace con aportes iguales y esto es una buena señal.

Volviendo a nuestras cuestiones iniciales: ¿Funcionará esta iniciativa? Seguramente si, pues cualquier cuestión que ayude a la coordinación siempre viene bien a la política económica; y, además un banco de desarrollo para países en desarrollo siempre es una buena noticia. En segundo lugar, ¿Cuál será el sistema de tipo de cambio que regirá en el futuro? Como siempre no lo sabemos, pero lo más probable es que China imponga, igual que EE.UU. en 1944, su moneda como moneda de reserva; y, eso implica volver de alguna manera a tipos fijos hacia el interior del subdesarrollo; y, sistemas flexibles con el euro y con el dólar. En tercer lugar ¿Cuál será la tesis que se imponga? sin lugar a dudas será China la que marque el rumbo de ese acuerdo y será China quién posea las cuotas mayoritarias.

Una cuestión pendiente será la actitud de los BRICS ante la estancada y prometida reforma del FMI y el BM. Mucho me temo que no habrá movimientos en el corto plazo y es posible que veamos posturas dispares sobre estos organismos internacionales por parte de los BRICS. Está claro que el futuro de los organismos de desarrollo está en fomentar no solo el desarrollo como en 1944, sino también en fomentar un desarrollo inclusivo y sostenible; y, en este último caso los BRICS llevan ventaja.

Un último punto a tener en cuenta es que este acuerdo nace de forma explícita con una clara voluntad política de fomentar un sistema de regulación internacional multipolar y cooperativo contando con la función central de Naciones Unidas. Es un buen inicio, pues hasta ahora ejemplos como los de Irak y Libia muestran que las decisiones unilaterales no siempre llevan a un buen final.

Daniel Sotelsek

El “Efecto Draghi”

El efecto “Draghi”

This week has reached a crucial point.  As usual the ECB has given us “good news”: the possibility to generate liquidity mechanisms and measures which aim to improve the economy through credit facilities. 

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Ésta semana se ha llegado a un punto de inflexión y como de costumbre el BCE que nos tiene acostumbrados a sorpresas nos ha dado una buena nueva: la posibilidad de generar mecanismos de liquidez y medidas que apuntan a reactivar la economía vía el crédito.

No voy a entrar en los detalles pues están muy bien explicados en muchos artículos de opinión (yo recomiendo el de Martin Wolf, este domingo 8 de junio). Cuando el mercado se adelanta tanto a los acontecimientos las expectativas pierden su magia.

Pero vamos por parte: la primera es que unos de los objetivos del BCE es mantener la inflación en el 2% y eso por ahora lo está haciendo mal, nos guste o no el problema de Europa y, en el caso de España mucho más, es la deflación. Señor Draghi, el BCE no está cumpliendo uno de sus objetivos fundamentales y además tenga en cuenta que fomentar inflación no es lo mismo que reducir inflación, en el primer caso los retardos son de casi un año desde que se toman las medidas y, cuando uno tiene un enfermo en terapia, un año es demasiado. La mejor muestra de que esto es así la encontramos en la actitud de Alemania que esta vez si ha votado a favor de las medidas (como dicen los expertos en estos temas “por algo será”.)

La segunda cuestión tiene que ver con el reconocimiento de que el BCE está actuando justo en sentido contrario a lo que están haciendo o pensando los otros grandes Bancos Centrales. Me refiero que en el otro lado están pensando como retirar los estímulos y eso nos pone en una situación favorable siempre y cuando en lugar de promesas y expectativas, el BCE cumpla lo que anuncia en términos de efectividad: digo favorable porque es una buena  oportunidad para depreciar el EURO, cosa que los mercados no han reaccionado aún. Este tema es la clave para mejorar la competitividad y la posibilidad de recuperación y crecimiento vía el sector exterior. Con deflación en todos los países de la zona EURO las posibilidades de recuperación vía el sector exterior han ido desapareciendo.

Una tercera cuestión es la falta de trasparencia en cuanto a lo que se ha hecho hasta ahora. Al utilizar la represión financiera nos damos cuenta que durante dos años, si digo bien dos años, se ha estado generando liquidez en el sistema financiero pero solo para que los banqueros duerman tranquilos sabiendo que tenían depósitos a buen recaudo en el BCE sin perder dinero y para, en su caso, comprar deuda pública, que relaje la prima de riesgo en el sur de Europa. Las expectativas tienen un límite y ese se encuentra cuando uno también incorpora la historia para evaluar el futuro. En 6 años de crisis hemos dicho dos veces “que viene el lobo”: el tiempo lo dirá pero por ahora los mercado no han reaccionado, la moneda única está en los mismos niveles de tipo de cambio, la bolsa ha reaccionado bien pero cuando vengan las correcciones la situación será la misma.

Es necesario decir alto y fuerte que el EURO será una moneda única cuando se consolide la Unión Bancaria y la Unión Fiscal mientras tanto la situación es inestable.

Una cuarta cuestión es la deuda pública de los países de la zona Euro que no solo se incrementa por el flujo de los déficit sino también por la amenaza de una deflación a la japonesa. ¿Qué propone el BCE al respecto? no sabe no contesta…La otra alternativa es solucionar la deuda con crecimiento y eso a la vista está que no sucederá. Con niveles de inflación como los que prevé la institución es difícil que la economía se anime. Cuando se piensa que los precios no cambiarán en el futuro, las decisiones de consumo y de inversión se postergan y el empleo no se recupera.

La quinta y última cuestión que me parece importante poner sobre la mesa es la reactivación del crédito que se reclama desde todos los ámbitos. Todos sabemos que los bancos no harán fluir el crédito por dos razones principales: uno porque cada vez que tienen oportunidad refuerzan su capital pero no para prestar sino simplemente para no quebrar y la segunda es que los riesgos asociados a prestar son muy elevados en una situación de incertidumbre como la actual.

Con estos comentarios (reflexiones en voz alta) me parece que la conclusión es obvia, no se puede esperar un año para confirmar “que el lobo viene y esta vez si está merodeando”, es necesario un QE donde el BCE asuma los riesgos de compra de activos directamente a las empresas y la economía comience a mejorar. No hay alternativas por el lado de la política monetaria tradicional y en ese sentido las políticas heterodoxas (si bien es un riesgo porque no sabemos como van a terminar desde el punto de vista de recaídas y de inflación) se antojan como única solución.

Bajar el tipo de interés no afectará el consumo, aumentar la liquidez a los banco no parece aumentará el crédito. Por ello actuar sobra el lado real puede ser una alternativa para que tanto el consumo, la inversión y el sector exterior tiren de la recuperación.

Mi sensación es que al final estamos haciendo lo que se dice que hay que hacer pero con retrasos tan significativos que el “lobo nos puede comer”.

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 Daniel Sotelsek

Qué nos espera en el 2014 y qué dejamos atrás

What awaits us in 2014 and what we are leaving behind

At this point,the end of the year, there are many analysis about what has happened in 2013 and what to expect in 2014 and the many different opinions; optimists and pessimists; liberals and conservatives; serious and less serious; those who support the far right or the far right etc…

Qué nos espera en el 2014 y qué dejamos  atrás…….

A estas alturas, último día del año, ya son muchos los análisis que se han hecho sobre lo que pasó en 2013 y que nos espera para 2014 y además tenemos como siempre diversas opiniones; optimistas y pesimistas; liberales y conservadoras; serias y menos serias, ideológicas de izquierdas y de derechas etc…..

Por todo esto, no creo que pueda yo agregar demasiado rigor al análisis sobre la situación económica a nivel mundial y regional y sobre las perspectivas del futuro cercano, sin embargo si me gustaría reflexionar sobre algunas cuestiones que están en el ambiente …

En primer lugar ya se puede afirmar que la crisis económico-financiera que comenzó en el 2007-2008 está dando sus coletazos finales ( 5 años no está nada mal). Si se toma en cuenta lo que ha sucedido en los mercados de valores, la mayoría de ellos han tenido beneficios por encima del 20% y en algunos casos marcando record histórico al cierre del 2013 como el DJ; esto significa que a las empresas cotizadas les va mejor y eso es cierto al menos en el sector financiero donde los grandes bancos han retomado la senda de los beneficios (es curioso el último anuncio de AIG en un canal de TV de EEUU, donde viene a decir mas o menos:  “confíe en nosotros que siempre cuidamos y cuidaremos de su futuro” y en España han regresado los anuncios de hipotecas eso si “responsables”).

Creo que esto seguirá en el 2014 y que la recuperación será importante sobre todo porque el crédito retorna al mercado en muchas regiones del planeta (América y Asia) y eso hará que en los próximos meses veamos  tasas de crecimiento aceptables junto a recuperación del empleo y aumentos de la productividad.  Mientras las tasas de interés sigan en estos niveles las empresas comienzan a considerar nuevamente los proyectos de inversión (en algún momento pero no será 2014 los efectos de la emisión monetaria  de los bancos centrales se dejará sentir…..sino se esteriliza a tiempo)

En Europa y particularmente en España la situación creo que será muy distinta la recuperación ha venido de la mano de las ayudas financieras y no mucho mas, hubo muchos muchos muchos recortes pero pocas pocas pocas reformas serias, lo cual implica que la calma se logra con grandes esfuerzos por parte del factor trabajo o mejor dicho del  PARO. El crédito no llegará en el 2014 sencillamente por que los bancos no pueden prestar con el capital que tienen y el negocio comprando los bonos de los gobiernos les alcanza para sobrevivir “sin riesgos”: que más se puede pedir en estos momentos. El gran reto en 2014 para la banca europea será  sanear ya no la deuda hipotecaria o del ladrillo sino la deuda empresarial que no para de dar malas noticias en cuanto a su capacidad de recuperación.

La Unión Europea no nos ha defraudado en este fin de año, como viene siendo habitual se han puesto sobre la mesa todas las cartas para crear una Unión Bancaria (requisito necesario aunque no suficiente) y como siempre en el último momento buenas palabras y postergación: hasta cuando los mercados seguirán confiando en este mecanismo de Unión… , no lo sabemos pero el riesgo moral tiene un límite y no es infinito.

Europa y España tendrán un 2014 anodino donde las buenas noticias se presentarán como grandes logros por parte de los gobiernos y las malas noticias como desastres por parte de la oposición pero lo cierto es que no habrá crecimiento que mejora las condiciones de los trabajadores, ni del paro ,ni de la productividad y por ello solo creo que podemos decir que se deja atrás la gran recesión y se sigue en la pequeña recesión a la japonesa.

El otro interrogante para 2014 será América Latina que ya no espera un año tan bueno como los anteriores, los signos de debilidad del precio de algunas materias primas (la demanda ha dejado de crecer por parte de China e India) y la realidad de una enfermedad holandesa en casos como Venezuela, Argentina , México y Brasil se dejaran sentir y es posible que los problemas regresen a la región en términos de inflación y pujas distributivas.  Todo esto sin contar con la situación política que no augura buenas perspectivas al menos de momento.

A continuación adjunto unos datos que creo reflejan de la mejor manera posible la realidad de un 2013 que se acaba y un 2014 que comienza.

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Por último decir que hoy mas que nunca debemos reflexionar sobre la globalización como un fenómeno que se nos presenta contradictorio porque si bien queremos beneficiarnos de sus aspectos positivos (en palabras de D. Rodrik: “integración comercial y financiera intensificada”) a través de accesos rápidos a la tecnología, bienes de capital mas baratos, maximización de las ventajas comparativas del comercio y un mundo integrado en lo financiero (movilidad de capitales) no queremos afrontar cambios para paliar los efectos negativos que provienen básicamente de un exceso de nacionalismo que debilitan las instituciones regulatorias y distributivas tan necesarias para compensar lo que se ha dado en llamar el exceso de capitalismo. En este  siglo XXI  los mercados lucharán para volverse cada vez más globales mientras que las instituciones que pueden ayudar a que los mercados funcionen mejor cada día son mas nacionales (D. Rodrik, 2012): la globalización económica solo será provechosa para el bienestar si logra la globalización institucional.

Cerramos 2013 con este post  agradeciendo a los lectores por su apoyo y colaboración y deseando a todos un feliz año nuevo…

¿Todavía en recesión……?

Two years of recesión, but with a more moderate fall

According to Banco de España´s estimates, the second trimester of 2013 the Spanish economy demonstrated a contraction of 0.1% compared to the previous trimester (-1.8% in relationship to the same period in 2012), reaching the 8th consecutive contractive period. Thus, the recesión that started in 2011 surpasses in extention the one that started in 2008 (lasted in seven trimester), although not in depth. Between both recesions there was only six trimesters of moderate recovery.

La recesión cumple dos años, pero modera la caída

Según las estimaciones del Banco de España, el segundo trimestre de 2013, la economía española habría mostrado una contracción del 0,1% en relación al trimestre anterior (-1,8% en relación al mismo período de 2012), alcanzando el octavo período consecutivo de contracción. Así, la recesión que comenzó en 2011 supera en extensión a la que tuvo inicio en 2008 (duró siete trimestres), aunque no en intensidad. Entre ambas recesiones solo hubo seis trimestres de leve recuperación.

A pesar de que el panorama parece muy negativo, hay que destacar que la contracción del segundo trimestre del año habría sido mucho menor al 0,5% de caída del primero. El motivo principal se encuentra en el sector externo, con una contribución positiva de 0,4 puntos porcentuales del PIB. En cambio, la demanda interna, continúa en franco descenso, al mostrar una variación negativa de 0,6%, que es solo algo menor al 0,7% del trimestre anterior. Es importante mencionar que el principal responsable la menor demanda interna es el sector público, mientras que el consumo privado volvió a mostrar una reducción de 0,4% (al igual que el trimestre anterior) y la inversión privada mostró un leve repunte, en parte, gracias a que la construcción residencial no retrocedió.

Este mejor comportamiento de la actividad se reflejó en el mercado de trabajo, que presentó un aumento en los puestos de trabajo, luego de 16 trimestres consecutivos de destrucción de empleo. Más importante aún es que la creación de puestos de trabajos se observa también en los indicadores desestacionalizados, es decir, una parte no serían empleos producto de la temporada de verano, sino que se mantendrían en las restantes estaciones. En definitiva, entre abril y junio se crearon 149.000 empleos, de los cuales 13.000 serían permanentes, reduciendo la cantidad de parados en 225.400 personas. Si bien es una mejora, no se puede olvidar que el desempleo afectado todavía a 5,97 millones de personal, es decir, el 26,26% de la PEA.

Al desagregar los datos de empleo, estas buenas noticias se ven algo matizadas, ya que la mayor parte del empleo creado es temporal. En efecto, el incremento en el empleo es temporal y a tiempo parcial, ya que los trabajadores indefinidos cayeron en más de 50.000 personas. Por otro lado, no toda la reducción de la tasa de paro es como consecuencias del aumento de los trabajadores, sino que también juega un papel importante la caída en la población activa, en el orden de las 76.000 personas.

En definitiva, hay indicios muy leves todavía de que la crisis podría estar perdiendo fuerza. Pero es aún muy pronto para el optimismo. En los próximos trimestres se definirá si estas son buenas noticias reales o solo una pequeña reacción de la economía ante un contexto internacional menos malo y la temporada de verano. Este desenlace no es independiente de las medidas de política que adopte el gobierno en los próximos meses. Por ejemplo, parte de la menor caída sería producto de una moderación en la destrucción de empleo público. En otras palabras, si el gobierno posterga el objetivo de déficit fiscal, la recuperación será posible. Caso contrario, seguiríamos dependiendo de un contexto internacional favorable, que muy probablemente sea insuficiente.

En otro orden de temas, la confianza de los empresarios parece mejorar respecto a las posiciones negativas que mantenía en trimestres anteriores pero leyendo entre lineas uno puede llegar a la conclusión que la recesión ha llegado a su fin, lo cual no implica que el crecimiento ha comenzado: simplemente se va materializando con fuerza la salida en forma de “L” de la crisis y por ello nada mejor que estudiar lo que ha sucedido en Japón durante todo estos años.

quijote

El ajuste no es una salida a la crisis

An adjustment is not a solution for the crisis

An adjustment as way out or as a cause of the crisis?
Already we have been saying repeatedly and in different ways in this blog: that fiscal austerity is not the solution for the crisis. In contrast, we could state that seems increasingly being the cause.

El ajuste como salida o como causa de la crisis
Ya lo veníamos diciendo repetidas veces y de diferentes formas en este post: la austeridad fiscal no es la salida de la crisis. Por el contrario, ya casi podríamos afirmar que se parece cada vez más a su causa. En esta línea de pensamiento, el Fondo Monetario Internacional (FMI) -a través de su economista jefe, Olivier Banchard, y de Daniel Leigh- publicó recientemente un artículo que afirma que los multiplicadores fiscales son mucho más elevados que los supuestos hasta ahora.
(http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1301.pdf).

Es por ello que las previsiones de caída del producto durante esta crisis eran menos pesimistas que lo que la realidad enseñó.
Separemos este argumento por partes para entenderlo bien. En primer lugar, cuando se reduce el gasto público o se incrementan impuestos, la actividad económica se ve deprimida en forma directa por una menor demanda agregada. Pero, a su vez, este menor nivel de actividad también genera efecto sobre los ingresos, y por tanto sobre el consumo, que termina impactando también en la inversión. Así, se van desarrollando efectos indirectos también depresivos. La suma de los efectos directos e indirectos constituye justamente el multiplicador fiscal, es decir el efecto contractivo total de una política fiscal contractiva. De esta forma, no es tan claro, como indican muchos modelos económicos, que ante una reducción en el gasto público, el gasto privado compensará la caída. Más bien, suele suceder lo contrario, más aún en un contexto de muy bajos tipos de interés de referencia, que no pueden seguir descendiendo, y de demanda tan reducida.
Entonces, que los multiplicadores fiscales sean más elevados que lo inicialmente considerado significa que el efecto recesivo del ajuste es mayor que el pensado al tomar la decisión de recortar. Esto no solo tiene efectos más importantes sobre el desempleo, por ejemplo, como bien detallan los autores en el artículo. También tienen efectos sobre la recaudación. De esta forma, como también había “confesado” el FMI hace unos meses, las políticas de ajuste no solo son más recesivas, sino también menos efectivas para su objetivo principal que es la solvencia de los Estados.
En definitiva, hasta el FMI, institución que históricamente recomendó siempre a América Latina y otros países en desarrollo políticas de consolidación fiscal, da indicios de que la austeridad puede no estar surtiendo efecto y de que existe la posibilidad de que sea la causante de la perduración de la crisis. Ahora solo restaría que se convenzan las autoridades económicas de la Unión Europea, fundamentalmente las alemanas. A ver si son capaces de proponer una solución algo más interesante de la crisis, y algo menos destinada al fracaso.
También está la alternativa que los países puedan gastar más (de forma seria y eficiente) de manera tal que se pueda salir de la recesión y tener la posibilidad de pagar las deudas.

Los mercados no son ciegos y es posible que una política fiscal inteligente sea bien interpretada por los mercados. Al fin y al cabo si aumenta el déficit pero aumenta el PIB el % de deuda puede incluso ser menor y esto significa ni más ni menos que se puede pagar la deuda.

Una pesadilla probable…

Continuando con la serie de posts acerca de la probable intervención del BCE en el mercado secundario de deuda de los países en problemas, en esta ocasión quisiera plantear una situación hipotética, pero posible. Supongamos por un momento que España e Italia se acogen al plan de compra de deuda de la autoridad monetaria, y que para ello piden un rescate que les obliga a continuar con las políticas de austeridad. De esta forma, la prima de riesgo bajaría, pero la economía no se recuperaría, dada la caída en la demanda. Sigamos soñando un poco y pensemos que la recesión deteriora las situaciones fiscales de ambos países, y que por lo tanto la prima sigue presionando al alza a pesar del accionar del BCE. Siguiendo con su política de ilimitada, el BCE sigue sosteniendo el precio de la deuda. Pero, a medida que pasa el tiempo, la presión política de Alemania se hace cada vez más fuerte, el BCE comienza a mostrarse más inseguro, lo que es captado por el mercado, castigando más a la deuda.

Llegado un punto, el BCE puede encontrarse con la situación de que tiene que asumir importantes pérdidas a causa de la caída en los precios de esos activos. Pero no solo habría pérdidas de capital. También el balance se vería perjudicado por las operaciones de esterilización, que –ante la ausencia de papeles de deuda para vender- se basan en la oferta de depósitos remunerados a los bancos. En primer lugar, ¿quién asumiría las pérdidas? Una posibilidad es ajustar su pasivo a la reducción de su activo. Dado que el pasivo del BCE son justamente los euros en circulación, esto es aplicar una política monetaria contractiva en plena recesión. De esta forma, a la política fiscal se sumaría la monetaria, para combinar un cóctel recesivo perfecto.

Avancemos un paso más, y pensemos que la situación social de muchos países ya no aguanta, y que las presiones a los gobiernos para salir, al menos, de la moneda común se incrementan. Así, luego de un par de elecciones, finalmente llega al poder un partido cuya promesa de campaña era salir del euro. Pensemos que Alemania, Holanda, etc, ya cansados de seguir rescatando a los países del sur, aprovechan -sin saber bien lo que pasará, pero convencidos de que no quieren seguir así- y proponen una salida “ordenada” de la moneda común.

Evidentemente, desaparecido el euro, el BCE ya no tiene razón de existir. Entonces, los bancos centrales de cada país recuperan la capacidad de emisión, e imprimen marcos, francos, pesetas, etc, que son intercambiados a las personas por los euros, para luego ser éstos devueltos al BCE y ser eliminados junto con su emisor.

Ahora bien, si desaparece el BCE, ¿qué pasa con sus activos? En otras palabras, ¿quién se queda los bonos españoles e italianos? ¿O será que estos activos se venden en el mercado antes de ser liquidado el BCE? ¿Se imaginan el caos financiero que eso puede ocasionar? Bonos europeos cotizando al 20%, primas de riesgo en los 5000 puntos básicos. ¿Imposible? Ha habido países con ese nivel de prima…

¿O, en lugar de venderlo en el mercado, los bonos se distribuyen proporcionalmente entre los ex-socios? Entonces Alemania pasaría a ser el acreedor principal de España, pero sin capacidad para imponer condiciones. ¿O se le da a cada banco central la deuda de su país de pertenencia? No… eso sería demasiado bueno para los países deudores.

Si esperaban una respuesta definitiva, no la tengo. Justamente eso es lo que intento plantear en este post. La situación que nos enfrentamos en Europa es totalmente incierta, dado que nunca antes hubo una experiencia de salida de una moneda común. Por lo tanto, los efectos son desconocidos.

En definitiva, este post no busca plantear una situación probable, ni mucho menos deseable. Tampoco cuestiona la necesidad de que el BCE intervenga en los mercados secundarios. Quien siga frecuentemente el blog sabe que ésa no es la postura que se defiende. Al contrario, si queremos evitar una situación de la incertidumbre de la descrita, es necesario que la intervención sea convencida y realmente ilimitada. Pero no nos confundamos, ésta tampoco sería la solución definitiva a los problemas de la Zona Euro, sino tan solo una parte. Aún con compras efectivamente ilimitadas del BCE en el mercado secundario, e incluso en el primario, aún restaría detener la caída en la demanda y el tema de la competitividad y…

Lo anterior es un juego muy común en economía cuando no hay experiencias ni datos que permitan saber que pasaría si…. Por ello, es muy importante actuar con sensatez y por sobretodo pensar en las expectativas y solo en las expectativas a la hora de diseñar instrumentos y estrategias de carácter moentario-financiero.

Hoy a tan solo 10 días del anuncio de Draghi varios artículos y Blogs de especailistas dan a entender que el efecto del anuncio casi se ha evaporado y eso es un indicador muy negativo de lo que venimos contando.

El Oráculo de DELFOS y el BCE…..

En nuestro post sobre el BCE se ha comentado de forma casi objetiva lo que está sucediendo, ahora en este post la idea es avanzar en el análisi de la actuación del BCE de forma crítica.

El Banco Central Europeo habla.   

Como en otros tiempos el oráculo de Delfos, el BCE hace lo propio en boca del presidente Draghi.

¿Cuál ha sido su anuncio?: pues la verdad es que escuchando a Draghi y leyendo la resolución de la semana pasada es muy difícil dar una opinión mas o menos definitiva

Como no puede ser menos, la cantidad de opiniones de economistas, expertos, empresarios y periodistas ha sido muy profusa (como me decía un amigo: en España se ha pinchado la burbuja inmobiliaria pero ahora debemos enfrentarnos a otras dos: las de las plataformas que reclaman y la de las personas que opinan).

El BCE ha vuelto a decir que defenderá el EURO y que prestará el dinero a quien sea necesario siempre y cuando tenga la garantía de que va a cobrar: Para ello pedirá mas ajustes a los países que no lo están haciendo y en segundo lugar comprará a corto plazo.

Si nos fijamos un poco más en detalle es casi lo mismo que hacen los mercados sólo que al ser el BCE no especula de la misma manera.

Pero no habrá barra libre como al otro lado del Atlántico, ni habrá expansión monetaria solo anuncios que en el mejor de los casos pueden demorar 30, 60 o 90 días (o sea una eternidad) pero sin duda, el efecto puede ser bueno: calmar a los mercados por un tiempo. En boca de Draghi y con la oposición alemana nadie se puede creer que las compras sean ilimitadas  y por lo tanto se puede interpretar como un señuelo. Cuidado los mercados saben de expectativas y este juego puede ser peligroso sino sale bien.

Imagínense que el BCE compra mucha deuda y que luego sube la prima por factores exógenos quién asumirá las pérdidas: una cosa es la reestructuración de los bonos griegos y otra es España e Italia. Lo segundo que no es fácil de imaginar es la forma de esterilizar la expansión monetaria a no ser beneficiando a los bancos.

En definitiva ahora tenemos al BCE en el juego y como un jugador más pero lo mas probable es que cuando comience el baile se retire ya que la capacidad de movimiento y de hacer declaraciones (día si día no) no tienen nada que ver con la política y los políticos europeos.

Creo por tanto que la actuación del BCE no ha sido equivocada pero si un señuelo para que los países como España pidan un rescate total, realicen un ajuste y a cambio tendrán el apoyo ante el ataque de los mercados. Sin embargo, lo que intento decir es que el BCE es parte de la solución de la deuda soberana, pero ni mucho menos “la solución”. Esto lo señalan algunos pocos expertos en crisis: la supervivencia del EURO o de cualquier moneda no depende exclusivamente de su valor sino también de la capacidad de tomar decisiones como emisor y en eso Europa tiene un problema importante.

Me gustaría seguir una línea más ortodoxa y sumarme a la opinión generalizada que el BCE está actuando bien y por fin apoya el EURO como un proyecto irreversible y de manera incondicional pero creo que la situación del EURO es mucho mas compleja y que es probable que el BCE no pueda hacer demasiado por la deuda soberana en estas condiciones. Puede, en efecto, aliviar el dolor de los intereses, incluso puede que el crédito vuelva al mercado pero la incertidumbre de movernos en el corto plazo con una recesión en marcha pasará factura cuando en 2 o 3 años no haya capacidad de pago.

Cuando han sucedido cosas parecidas (que la deuda no se puede pagar en la moneda que está emitida) casi siempre se han resuelto con reestructuración o con inflación y no veo a Draghi aceptando esas soluciones. En todo caso, siempre nos quedará el crecimiento (largo plazo) como una tercera alternativa a la cual nos apuntamos todos pero en realidad nadie ha hecho mucho en 4 años de crisis ni siquiera el  propio BCE.

Las recomendaciones de Bruselas son obligaciones para España

Las recomendaciones de Bruselas son obligaciones para España

(Daniel Sotelsek y Guido Zack)

Luego del anuncio de hace dos semanas, España finalmente formalizó el pedido de rescate para las entidades bancarias el último lunes. Se había hablado mucho acerca de si el rescate iba a generar exigencias de parte de Bruselas al Estado español. Por un lado, se decía que no, dado que el dinero se iba a destinar a recapitalizar la banca y no para financiar al Estado. Pero por otro, dado que el dinero no podía dirigirse a las entidades sin pasar por el Estado, la deuda era contraída finalmente por éste, por lo que sí se comprometería a cumplir con Bruselas. El mismo día de la formalización del pedido de rescate, el vicepresidente y comisario de la Competencia de la Comisión Europea, Joaquín Almunia, desterró cualquier posibilidad de interpretación al afirmar que las recomendaciones son obligaciones para países rescatados como España.

Entonces, surge la cuestión de cuáles son las políticas que Bruselas le exigirá a España. En primer lugar, todo indica que se apuntará a incrementar el IVA. Al parecer, se eliminarán los tipos reducidos (8%) y súper-reducidos (4%), para pasar a tributar todos la misma tasa, que actualmente se ubica en el 18%. Pero es posible que también se quiera aumentar la alícuota al 21%, o incluso más según algunos analistas. No es necesario realizar un argumento muy extenso para mostrar que esta medida continúa con la lógica de recortes y de hacer pagar a las clases menos pudientes el costo de la crisis. El IVA es un impuesto que, al gravar al consumo, lo pagan en mayor proporción los que ganan menos. Una persona que consume todo lo que gana, paga de IVA justamente 18% de su ingreso; mientras que quien consume la mitad, paga 9%. Además, incrementar los tipos reducidos claramente afecta más a las clases más bajas, dado que estos tipos especiales se aplicaron a productos de primera necesidad, como pan, leche, huevos, hortalizas, queso, libros, medicamentos y vivienda protegida, entre otros.

Asimismo, es probable que se continúen reduciendo los salarios de los funcionarios públicos. Esto no solo generará una disminución del consumo, afectando a todos los sectores, sino que es también una referencia para el sector privado, permitiendo la baja de las remuneraciones, deteriorando la distribución del ingreso. En pocas palabras, la recesión afectará más a los que menos tienen.

En este contexto, el ministro de economía Luis de Guindos declaró su apoyo a la cesión de soberanía de los países de la Unión Monetaria a favor de una unión fiscal y bancaria. Independientemente de la necesidad de complementar la unión monetaria con mecanismos fiscales compensadores capaces de hacer transferencias a las regiones en problemas, proponer la cesión de soberanía cuando ya se la cedió es una posición muy cómoda, es ofrecer lo que ya no se tiene a cambio de (en palabras del ministro) “más solidaridad europea”. Esta solidaridad europea se traduce, en el caso de los países con menores problemas, en pagar tipos más elevados por su deuda. En otras palabras, una unión fiscal o bien la emisión de eurobonos significaría para España, Grecia, Portugal, etc., poder financiarse a un menor interés. Pero el correlato es que otros países, con Alemania a la cabeza, se financien a un costo más elevado. Al margen de que medidas de este estilo permitirían una distribución del costo de la crisis más equitativa, dado que sería deseable  que esta distribución se diera no solo al interior de los países, sino también entre los países, es poco probable que Alemania acepte estas condiciones. Y si las acepta, será a cambio de algo…

Finalmente, resta insistir en un argumento magistralmente expuesto la semana pasada por Stiglitz en la visita que nos hizo a la Universidad Alcalá: “ninguna economía grande como España salió nunca de una recesión con medidas de austeridad”. La semana que viene tendremos la oportunidad de ver a Krugman, otro premio nobel, quien no creo que opina de forma muy diferente. En definitiva, es evidente que estamos equivocando el camino. Los mercados lo saben, por eso nos castigan. De esta manera se comprende mejor el motivo por el cual, a pesar de las medidas de ajuste, el déficit calculado hasta mayo alcanzó el 3,4% del PIB. De seguir esta tendencia, sobrepasaremos el 7%, incumpliendo nuevamente con el objetivo pactado con Bruselas. El motivo de este comportamiento no es otro que la evolución de los ingresos, que cayeron 4,6% en mismo período. Así, Bruselas exigirá nuevos recortes, el gobierno acatará y la historia volverá a repetirse, esta vez no como tragedia, sino como farsa.

De todas formas, las recomendaciones de crecimiento que vienen de todas partes, hasta de los economistas más de moda, no son fáciles de cuajar en el contexto de un espacio europeo donde los estados tiene competencias sobre muchos temas. Crecer es complejo y sobretodo es complejo crecer “bien” pues no siempre el crecimiento nos ha llevado ha buen puerto.  Creo que debemos hablar de productividad y enfocar claramente cómo pensamos aumentarla cuando se crezca, es necesario mejorar en innovación y tecnología sino será un esfuerzo en vano y vuelta a lo mismo. Y por último con este festival de ayudas tampoco olvidemos que una vez se comience a crecer aparecerá la inflación, tema que sin duda, nuevamente nos lleva a varios quebraderos de cabeza pero quién piensa en bajar la fiebre en pleno infarto….

 

Con el tema del EURO igual ya nos pasa a todos lo mismo en muy poco tiempo …

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“Si no crecemos, no pagamos”

Crezco, luego pago

La prima de riesgo se ha disparado en España en las últimas semanas. Hace unos meses, el objetivo era no superar la barrera de los 300 puntos básicos, luego fue la de 400 y el proceso se fue acelerando cada vez más hasta llegar al día de hoy, en el que el objetivo es que el bono a 10 años no supere la rentabilidad del 7%, barrera que según el imaginario financiero supone el rescate. Pero, ¿no estamos ya rescatados?

Si el rescate se limita a la banca o también incluye al sector público está generando un debate muy intenso que no parece ameritar. La diferencia no es determinante. Se supone que si únicamente la banca es rescatada, las condiciones serán impuestas solo a las entidades que reciban dinero. Pero la deuda será indefectiblemente de España, por más esfuerzos que haga el gobierno para que esto no compute así en la contabilidad nacional. Como si los mercados no tomaran en consideración esa información en su estimación del riesgo soberano, y por lo tanto en la prima, por el solo hecho de que una estrategia de contabilidad creativa lo haga “desaparecer”. Las condiciones ya son para el gobierno y para la banca, independientemente de si los fondos del rescate se destinan a financiar capital de las entidades o deuda pública. Por cierto, el gobierno no estaba tomando medidas muy distintas a las deseadas por Bruselas, incluso antes del rescate.

Entonces, tenemos una prima de riesgo de un país rescatado y está bien que así sea. La interpretación de los mercados parece correcta porque el gobierno no quiere o puede asumir la gravedad de la situación, y esto lo empeora todo. Primero que la prima de riesgo se mantenía elevada por la situación de los bancos, pero que una vez se defina el rescate iba a bajar. Una vez que se evidenció que esto no era cierto, la prima de riesgo se mantenía elevada y subía por la incertidumbre de las elecciones griegas. Éstas pasaron, ganó el partido dispuesto a permanecer en el Euro y sin embargo la prima no relaja.

Hasta que no se asuma que el diferencial lo que está midiendo son las expectativas de impago o de devaluación, y se comiencen a tomar medidas al respecto, la situación no va a mejorar. Entonces el debate debería dirigirse, no al alcance del rescate, sino a las formas de lograr un crecimiento económico. Una economía, su población, resiste cierto tiempo sin crecer y con políticas recesivas. Por lo tanto, cuanto más tiempo dure esta situación, más probable será una salida del Euro y por lo tanto una devaluación y sino salimos del euro la devaluación será por otra vía casi siempre muy dolorosa (bajada de salarios y precios)

La otra opción es retomar las políticas de estímulo. El BCE bajando a cero los tipos y comprando deuda soberana, Alemania con políticas fiscales expansivas y permitiendo la creación de Eurobonos. Pero en lo que atañe exclusivamente a España, retomando las medidas fiscales expansivas. Si la recaudación de impuestos no alcanza, y los mercados no están dispuestos a financiar este tipo de políticas, entonces habrá que postergar pagos de la deuda. Como dijo Carlos Salinas de Gortari, presidente de México entre 1988 y 1994, “Si no crecemos, no pagamos”. Esto, que parece una afirmación de impago, es todo lo contrario. Cuanto más tiempo se esté sin crecer, menos se podrá pagar y mayor será la quita en el futuro.

En definitiva, la prima de riesgo no va a ceder hasta que las dudas acerca de la permanencia de España en el Euro, y por lo tanto el riesgo de tipo de cambio, o bien la probabilidad de impago, no cedan. Cómo hacer para generar crecimiento económico y por lo tanto permanecer en el Euro es el debate importante, cualquier otro es solo para distraer la atención. Mientas tanto, puede haber un rescate de la banca exitoso, las elecciones griegas pueden ser lo que Bruselas esperaba, la roja puede ganar la euro y podemos ser el país con más medallas en los Juego Olímpicos. Pero la prima seguirá en los valores que reflejan el riesgo real que hoy tiene España de impagar una parte de su deuda y de verse obligado a devaluar.

ES IMPORTANATE SINO URGENTE TRASMITIR A LA SOCIEDAD QUE SE DEBE CRECER Y PARA ELLO UN SOLO ANUNCIO “AUMENTO DE LA PRODUCTIVIDAD DE LOS FACTORES QUE DISPONEMOS”, otros han sembrado soja o extrajeron petróleo a España no le van esas soluciones.