El default argentino y la sátira neoyorkina.

El default argentino y la sátira neoyorquina.

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This post shows how is the reality of the Argentina default. However this situation is not easy to understand and every body, like in football, has an opinion. Due to so many opinions out there, I would like to share my point of view on a number of Argentinian sins. In a fact we can use the original version of the “original sin” to understand how Argentina and other underdeveloped countries fall “again” and “again”.

El 27 de agosto Argentina ha visto como parte de sus argumentos era avalados por algunos peces gordos, Soros poseedor de títulos de deuda argentina (bonos estatales) consideraba la posibilidad de demandar al Bank of New York porque éste había retenido el pago hecho por Argentina. De ese modo, la sentencia del juez Griesa podría originar una serie de demandas en cascada (Kill Bass del FMI y Hayman Capital opinaban lo mismo) contra el Bank of New York, lo cual sin duda no era ni mucho menos la intención del juez. Pero todo hay que decirlo, Soros no hace esto solo por convencimiento moral sino básicamente porque tiene un 3,5% del capital de YPF, cuyo principal accionista es el Gobierno y del que es acreedor en tanto que tenedor de bonos. Así que, con razón o sin ella, Soros debe pensar que, para seguir siendo socio debe aceptar al menos que: “mi socio ha tenido buena fe y ha cumplido”.

La historia de este “default selectivo” o “Griesafault” (bonito nombre para la hemeroteca) es, sin duda, muy controvertida porque depende de quién escribe el libreto. Como si de un partido de futbol jaleado por hinchas se tratara, cada uno ha elegido a un equipo y no atiende a razones: los que están a favor de Argentina (llámese Stiglitz) creen que se está cometiendo una injusticia muy grande pues un país está cumpliendo con sus compromisos y unos especuladores tratan que esto ocurra pero con sangre, sudor y lágrimas. Por otra parte, están los partidarios del juez Griesa y de la estabilidad del sistema financiero apoyando lo que llaman la legalidad internacional y el mantenimiento del sistema -como Eichengreen- que argumentan que si no se paga, todo puede irse al garete. Sin embargo, a mi me parece una historia muy ejemplarizante (lamentos aparte) para enumerar una serie de pecados que deberíamos tener presentes para futuros episodios de deuda, de ajustes, de democraduras, de prepotencia, de regulación financiera, etc, etc..

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Me voy a limitar por tanto, a describir estos pecados ya que la historia es mas que conocida

El primer pecado es contar la historia de la deuda como si esto no fuese con los argentinos ni con su gobierno. El origen es el que es: un país ha emitido deuda en moneda extranjera (por eso, también había aceptado la legalidad internacional y nacional de otro país). Y, algunos individuos, sociedades y gobiernos prestaron ese dinero comprando bonos. Todos ellos se supone que recibían unos réditos acorde con el riesgo pues no conozco a nadie que preste sin medir los riesgos, y, para ello no hay cobertura más sencilla como pedir mas rentabilidad. Que esto sucediese antes de la llegada del presidente Kirchner al poder no exime, ni siquiera debería ser argumento, para descalificar a los acreedores. Si se hizo un mal uso de estos recursos, si las condiciones no fueron las adecuadas es un problema de la Argentina. Por ello, debemos admitir que la deuda es legal y que tenía sus riesgos.

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El segundo pecado es pensar que un gobierno que reestructura su deuda o, simplemente entra en impago, comete una falta no solo legal sino también ética. La base del capitalismo se estructura en, al menos, tres pilares: uno de los cuales es la posibilidad de quiebra. Sin ello hubiera sido muy difícil que el capitalismo llegara hasta donde llegó (lo digo en sentido positivo, por ejemplo midiendo la renta per cápita y el crecimiento a nivel mundial). Por ello, las moratorias soberanas son eventos tan comunes como las quiebras empresariales. Es la aceptación de que no se puede pagar lo que se debe y un país lo valora a través del sacrificio que debería hacer. En ese sentido, Argentina había acumulado en 2001 una deuda interna muy grande en materia de pobreza, estabilidad y desempleo. Por ello, la reestructuración de la deuda Argentina en 2005 y en 2010 trataba de decir a los acreedores que solo podían pagar un porcentaje de la deuda y que harían todo el esfuerzo para ello si las condiciones ayudaban. El 92,3% creyó que este compromiso fungía como buen argumento y aceptaron el canje de deuda esperando que Argentina cumpliría su promesa; el 7,7,% encontró mercados secundarios mas amigables en los que deshacer posiciones y vender los bonos a los así llamados “fondos buitres”.

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El tercer pecado fue pensar que si no se paga al 7,7% y si al 92,3% Argentina entra en impago y su prestigio internacional caería en picado. El 7,7% y, más concretamente, el reclamo del 1% ante la justicia es de fondos eminentemente especulativos, que si les va mal a nadie le importará un bledo. Por ello, el problema de la sentencia del juez Griesa no es que cobren los fondos buitres, sino que no cobren los acreedores que ya confiaron en los argumentos de esa misma reestructuración. No tengo ninguna duda de que todos los esfuerzos del Gobierno y de la banca internacional van en esa dirección; y, por eso, es casi seguro que alguien pagará indirectamente la deuda al 7,7% para salvar al resto. Porque esto es lo único que importa y porque plantearse pagar la deuda a todos al precio ajustado a los buitres es imposible.

El cuarto pecado es el sistema legal. Este parece dar la razón al juez Griesa. Al fin y al cabo, los bonos se negociaron al amparo de esa jurisdicción y por ello es razonable pensar en que se cumplan las sentencias; pero como en todo proceso judicial cada uno busca las soluciones que parecen mas adecuadas. Argentina está buscando la suya y la verdad es que no parece muy difícil si pensamos en encontrar escenarios donde poder pagar la deuda a los acreedores que estén fuera del alcance de Griesa.

Lamentablemente, el sistema legal no esta preparado para este tipo de casos, como no lo estaba cuando se derramó el petróleo en las costas de Alaska y los jueces dijeron que las indemnizaciones a los daños suponían una cantidad ridícula por lo irreparable de los mismos. En este caso, el juez tampoco ha estado preparado para dictar una sentencia de consecuencias tan irreparables. La primera falla es pensar que un deudor ofrece intereses muy altos porque es posible y haya un riesgo de no pagar. Y, un juez considere estos intereses razonables y dicte una sentencia que condene al deudor a pagar si o, si; pero, con intereses que incluyen el riesgo de no pago. (Tampoco es tan difícil el argumento, al menos para una sentencia que disminuya los intereses reclamados).

El quinto y último pecado es que no hay que creerse las propias mentiras. Cuando el ministro del gobierno argentino ha explicado ante la prensa los resultados de la negociación con los fondos buitres -que se ha llevado a instancias del juez Griesa- en un momento ha llegado a decir que Argentina era un país más creíble que otros porque el ratio de deuda/PIB era el mas bajo de los últimos 25 años y que era la envidia de la mayor parte del mundo desarrollado. Si bien en términos nominales es cierto; lo real es que Argentina no tiene deuda por dos motivos principales (ninguno de los cuales son motivo de orgullo): uno, porque desde el año 2001 el grifo está cerrado y, dos, porque se ha reestructurado la deuda y la quita ha sido muy importante (en promedio mas de un 65%).

Son mucho más los pecados que podría enumerar, pero quería incidir en estos que se resumen en el llamado “pecado original” que en su día enunciaron Eichengreen y Hausmann sobre la imposibilidad que tienen los países subdesarrollados de endeudarse en su propia moneda ya que, si esto fuera posible ningún de los pecados anteriores se hubieran cometido.

Nadie repudia su propia deuda, el impago no se produce porque se puede emitir y vía inflación desaparece la deuda real. A todos se les paga por igual porque no es necesario hablar con ninguna de las partes. La legislación es nacional, así que nadie podría reducir la deuda nominal a golpe de reestructuración.

El día que el sistema de finanzas internacionales condicione, casi obligue, a los inversores financieros a que las deudas que se adquieran deben ser en la propia moneda nacional y que la ley debe de ser la del propio país tendremos algo más de tranquilidad. Menos jueces estrellas, menos especuladores, pero cuidado es posible que la financiación hacia aquellos países que no den garantías de largo plazo y de estabilidad jurídica e institucional desaparezca.

 Mi opinión es que, como en todo los conflictos, las culpas están repartidas. La Argentina quiere pagar, pero quiere imponer el “cuánto”; los deudores quieren cobrar; el juez quiere que se haga justicia aunque sea a favor de los injustos y que el mundo sufra las consecuencias (el sistema financiero); los buitres quieren maximizar sus beneficios. La vieja consigna sigue vigente “piratas siempre los hubo”, pero mientras tengamos el pecado original mucho me temo que la Argentina del 2015 será un “palindrome” con un default más en su calendario y un nuevo gobierno, que a través de la explotación del recién aparecido yacimiento de shale gas o gas de esquisto en Vaca Muerta (lo que convertiría a Argentina entre uno de os primeros tres productores mundiales), caerá en los mismos errores a la hora de buscar financiación internacional.

Daniel Sotelsek

An ultra-low-cost college degree / Título universitario a bajo coste

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In this era of crisis, I consider appropriate to take some time to reflect about an important topic for the development and future of each nation in the world: the education. Nowadays a lot of countries are experiencing some cuts from the government and one of the most affected sector is the education. The university tuition fees are getting more expensive while the scholarships are reduced and most of the students which aspire to a better professional future confront with a lot of obstacles to achieve their academic goal and their own well-being.

ted2014_dd_dsc_1826_1920Título universitario a bajo coste

Teniendo en cuenta los tiempos de crisis que corren, viene a cuento reflexionar sobre la educación. No es secreto para nadie que durante los últimos años el sector educativo es uno de los que más recortes ha sufrido. Las tasas universitarias continúan subiendo, las becas se reducen y, en este escenario cada vez son más los obstáculos que un estudiante con aspiraciones académico-profesionales tiene que afrontar para alcanzar su meta de estudiar en la universidad.

 Me gustaría tomar como punto de partida el valor que se le asigna a la educación en el país de mayor influencia mundial, Estados Unidos. Es bien sabido que la posibilidad de obtener un título universitario en este país puede resultar inalcanzable por la inversión económica que supone. Una familia de ingresos medio-bajo tendría que asignar los ahorros de su renta durante 9 años para ahorrar la suma de 26 mil dólares anuales (19.400 Euros) para enviar a un hijo a una universidad mediana. (y esto supone únicamente un hijo y el primer año)

 El alto coste de la educación superior, en aumento constante , priva a millones de personas al derecho de tener educación superior y a oportunidades de aspirar a un puesto de trabajo bien remunerado. Sin importar las cualidades y aptitudes que un individuo posea, pareciera que la oportunidad de alcanzar el éxito profesional depende del dinero que se pueda invertir para que alguna puerta se pueda abrir y así poder alcanzar una formación académica de calidad y, por consiguiente, una vida laboral plena.

 ¿Es posible contar con una educación gratuita para todos sin exclusión? Un nuevo modelo de educación superior ya es posible gracias a internet. En este mundo de constantes innovaciones y avance tecnológico, surgen cada vez más opciones para alcanzar cualquier tipo de objetivo, es por ello que debemos ser receptivos a un nuevo tipo de capacitación académica. Los MOOC han sido el elemento más disruptor del sistema universitario, tanto en lo que se refiere al grado universitario como al aprendizaje a lo largo de toda la vida. Quizás el futuro (y no precisamente a largo plazo) del sistema educativo será igual de relevante y significativo que el modelo tradicional y podremos ser capaces de lograr el éxito profesional mediante esta valiosa herramienta. Esta apertura a los nuevos modelos educativos debe ser recibida con la mejor de las actitudes siempre recordando que lo único seguro y continuo en la vida es el cambio.

 Para finalizar y reforzar este punto de vista, me gustaría compartir con ustedes un TED llamado: Un título universitario a bajo costo, presentado por el empresario e innovador social, Shai Reshef.T

Daniel Sotelsek

Un nuevo Bretton Woods del mundo emergente

“A New Bretton Woods for the Emerging World”

 Last June was the 70th anniversary of the Bretton Woods agreement signing. That day, on July the 22nd of 1944, in the city of New Hampshire, the creation of three institutions that would form the core at the center of the worlds’ economic and monetary policy took place. The shared goal was to adopt a system that would maintain the exchange rate tying the currency to the U.S. dollar, and tying the later to gold. The fantastic trio was formed by: the International Monetary Fund (IMF), in charge of the monetary stability and the financial crisis management; the World Bank, supporting the system as a development bank by lending money to the poorest countries; and The General Agreement on Tariffs and Trade (GATT), which served as a debate forum to encourage international commerce.

“Un nuevo Bretton Woods del mundo emergente”

bretton woodsEl pasado junio se cumplían setenta años de la firma en New Hampshire de los “acuerdos de Bretton Woods”. (BW) En esa efemérides, el 22 de julio de 1944 se creaban, entre otras instituciones, las tres que formarían el núcleo central de lo que vendría a ser el núcleo de la política económica y monetaria mundial bajo un denominador común: adoptar un sistema de tipo de cambio fijo con el dólar y de éste con el oro. Los tres magníficos eran el Fondo Monetario Internacional (FMI), cuyo principal objetivo era la estabilidad monetaria y la gestión de crisis financieras, el Banco Mundial (BM) que perseguía apoyar el sistema, como banco de desarrollo prestando a los países más pobres y el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio General (GATT en sus siglas en inglés) que tenía por misión ser un foro de discusión que fomentara el comercio internacional.

 Es curioso pero en ese año de 1944 también se cumplían casi setenta años desde que Alemania adoptara en 1871 el patrón oro (seguido rápidamente por el resto de países europeos) y, ahora setenta años más tarde, asistimos a una cumbre en Fortaleza (Brasil) donde los conocidos como países BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica) se reúnen para tratar básicamente los mismos problemas que hace ciento cincuenta años: el orden económico, financiero y comercial mundial.

 En cuanto a BW no me extenderé en temas que son de sobra conocidos, sino más bien voy a insistir en tres preguntas que considero relevantes: la primera consiste en responder si los acuerdos tuvieron éxito y la respuesta es un rotundo si.   Tras la I y II Guerra Mundial, el mundo ha conocido una época de expansión sin precedentes en cuanto a crecimiento económico se refiere. La distribución de la renta y los niveles de vida de todo el planeta habían progresado y, por último, muchos países se independizaron del régimen colonial para constituirse en naciones libres. Hacia 1971, el sistema comenzó a fallar y el espíritu del sistema de tipo de cambio fijo desapareció; para volverse a sistemas de flotación libres y semilibres.

 Esto nos lleva a la segunda cuestión: ¿Cuál es el sistema de tipo de cambio mejor? Y, la respuesta no puede ser otra que “no lo sabemos” o, mejor dicho estoy seguro de que no lo sabemos.

 El sistema de tipo fijo ayuda a mantener la disciplina, a mantener los objetivos de inflación a raya, a incentivar el comercio, etc, etc. En cambio, el sistema de tipo flexible permite un mayor manejo de la política monetaria, una mayor movilidad de capitales y, también puede mejorar el comercio, amén que reduce la vulnerabilidad.

 Cada día estoy más convencido de que la adopción de sistemas fijos o flexibles responde más a una cuestión de ciclos que de reglas contrastadas. Hacia finales del siglo pasado, la Unión Europea nuevamente ensayó con un sistema fijo (el euro) y diez años más tarde muchos cuestionan la moneda única y piden una mayor flexibilidad. Los países de menor desarrollo ven ahora con buenos ojos sistemas flexibles, que les permiten mantener grandes reservas y sistemas fijos en los países de su entorno. El mejor sistema sería el que acompañe el ciclo y las necesidades de ese momento. La historia reciente nos muestra ese ciclo de adopción de sistemas fijos y flexibles de forma muy clara.

 Por último, la tercera cuestión es si en BW se negociaron las distintas propuestas iniciales de los países: la respuesta a esta pregunta es en parte negativa, pues si bien había varias propuestas, EE.UU .fue el que impuso su criterio a través de la fuerza que le otorgaba tener el 50% del PIB Mundial y el 7% de la población y, además, ser el vencedor de la contienda.

 Básicamente Keynes era el impulsor de una propuesta donde la liberalización del comercio fuera controlada de manera tal de que no se generasen desequilibrios entre las naciones ricas y las pobres. Y, por otra parte, se proponía una moneda internacional (ICU) para hacer crecer la demanda y evitar la deflación. Finalmente EE.UU. impuso sus condiciones: liberalización del comercio sin restricciones y un sistema donde todas las monedas se vincularan al dólar y, donde solo el dólar podía tener la posibilidad de devaluarse con el oro. Y, por supuesto, los organismos estaban controlados por el sistema de cuotas que EE.UU. y sus aliados asignaron en ese momento.

 Dicho esto, en 2014 los países BRICS han decidido dar un paso adelante y organizar una conferencia a imagen y semejanza de BW, al menos en las cuestiones de fondo: cómo organizar una política económica mundial para este grupo de países que ahora representa mas del 25% del PIB mundial y casi el 45% de la población. En cuanto a las formas, Fortaleza no es New Hampshire y Keynes aunque su espíritu mas vivo que nunca en muchos foros, no ha estado presente ni nadie que se le parezca..

 El 15 de julio de 2014, los BRICS se reunieron en su sexta cumbre anual y sentaron las bases para la creación de nuevas instituciones internacionales que de alguna forma vienen a reemplazar, al menos para ellos, al FMI y el BM. Se crea el Nuevo Banco de Desarrollo (NDB en sus siglas en inglés) para financiar proyectos de infraestructuras y generar un desarrollo sostenible. El capital inicial será de 50 mil millones de dólares (con el objetivo de que la contribución de otros países, le permita llegar a los 100 mil millones dólares); y, una segunda institución denominada Acuerdos de Reservas de Contingencia (CRA en sus siglas en inglés) con un capital de 100 mil millones dólares se asemeja a la idea inicial del FMI.

 

bricsSin embargo los comienzos están siendo difíciles pues China e India se disputan la residencia de la sede (al final será en Shangai); y, Rusia y Brasil se disputan los votos de la Mesa del directorio y de los puestos de los gobernadores, que no siempre van en la misma dirección. Otra cuestión importante es que las magnitudes si importan. China es treinta veces mayor que Sudáfrica, la renta de Rusia e India es de diez veces mayor y, así podemos mencionar muchas más diferencias. En todo caso, un buen comienzo es que el capital inicial del Banco de Desarrollo nace con aportes iguales y esto es una buena señal.

Volviendo a nuestras cuestiones iniciales: ¿Funcionará esta iniciativa? Seguramente si, pues cualquier cuestión que ayude a la coordinación siempre viene bien a la política económica; y, además un banco de desarrollo para países en desarrollo siempre es una buena noticia. En segundo lugar, ¿Cuál será el sistema de tipo de cambio que regirá en el futuro? Como siempre no lo sabemos, pero lo más probable es que China imponga, igual que EE.UU. en 1944, su moneda como moneda de reserva; y, eso implica volver de alguna manera a tipos fijos hacia el interior del subdesarrollo; y, sistemas flexibles con el euro y con el dólar. En tercer lugar ¿Cuál será la tesis que se imponga? sin lugar a dudas será China la que marque el rumbo de ese acuerdo y será China quién posea las cuotas mayoritarias.

Una cuestión pendiente será la actitud de los BRICS ante la estancada y prometida reforma del FMI y el BM. Mucho me temo que no habrá movimientos en el corto plazo y es posible que veamos posturas dispares sobre estos organismos internacionales por parte de los BRICS. Está claro que el futuro de los organismos de desarrollo está en fomentar no solo el desarrollo como en 1944, sino también en fomentar un desarrollo inclusivo y sostenible; y, en este último caso los BRICS llevan ventaja.

Un último punto a tener en cuenta es que este acuerdo nace de forma explícita con una clara voluntad política de fomentar un sistema de regulación internacional multipolar y cooperativo contando con la función central de Naciones Unidas. Es un buen inicio, pues hasta ahora ejemplos como los de Irak y Libia muestran que las decisiones unilaterales no siempre llevan a un buen final.

Daniel Sotelsek

¿Reforma impositiva o patada hacia delante?

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¿Reforma impositiva o patada hacia delante?

This past friday among so many news and political changes, the Prime Minister´s cabinet has disclosed the so called “tax reform” (truthfully the economic crisis has brought thousands of problems but one of them is that the goverment refers to any change as a “reform”) that in my opinon is not more than a slight “ricardian equivalence” adjustment wich does not affect the core taxation of our country.

The tax reform has consisted on reducing personal income taxes (which was increased), lowering corporation taxes (also increased in the previous reform), mantaining the indirect taxes and VAT.

Esta semana ha sido algo movidita, lo primero nuestra selección de fútbol no ha tenido la fortuna necesaria para pasar la primera ronda del mundial y como siempre pasa: “todo tiempo pasado fue mejor” aunque en este caso, si de agradecimientos por los servicios prestados se trata; a la “Roja” le debemos haber elevado nuestro estandarte a lo más alto y por más tiempo que ninguna otra selección. Lo segundo tiene que ver con el cambio de nuestro Jefe de Estado, la abdicación de un rey y la proclamación de otro, en medio de una tranquilidad institucional y un “cierto” fervor popular que  veremos si mejora con el tiempo. En este caso, desear suerte a nuestra ” monarquía parlamentaria” para que consolide un país en libertad y prosperidad para todos los españoles y de ser posible llevar el estandarte a lo más alto.

Por último, este viernes y casi pasando desapercibido en medio de tantas noticias y cambios, el Consejo de Ministros pone en marcha la “denominada reforma fiscal” ( la verdad es que la crisis trae muchos problemas pero uno de ellos es que se llama reforma casi a cualquier cosa) que a mi entender no es más que un pequeño ajuste de“equivalencia ricardiana”  que no afecta  el núcleo impositivo de la nación y en todo caso se queda en lo de siempre: reajustes poco profundos

La reforma ha consistido básicamente en bajar el IRPF (que había subido), en bajar los impuestos a sociedades (que había subido) , no tocar lo impuestos indirectos, ni hablar del IVA, algunos retoques menores y algo que no se ha dicho mucho que es  comenzar una campaña de publicidad para reducir los niveles de fraude fiscal (que no creo tenga mayor efecto que el de generar negocio de publicidad del Estado como anunciante en los medios de comunicación).

Sin entrar a valorar los cambios y las medidas específicas que se explican con detalle en muchos sitios en la Red,  me interesa hacer una reflexión sobre lo que veo, leo y escucho respecto a si esta reforma debería hacerse de esta u otra manera, si hay que cambiar la base tributaria, si……… En fin, algo parecido a la discusión que tuvimos con la “Roja” y con la “monarquía parlamentaria”.

Y esas valoraciones sobre nuestros sistema de impuestos  casi siempre consideran tres objetivos muy diversos: a) político (consiste en obtener la mayor rentabilidad en términos de votos), b) equidad (significa mejorar a través de los impuestos los niveles de desigualdad que tenemos y que, por cierto, va en aumento en los últimos cinco años), c) eficiencia u objetivo económico-financiero (consiste en obtener la máxima recaudación de ingresos, mejorar las cuentas públicas, financiar el gasto etc… sin menoscabar los cimientos de los fundamentos económicos). Y dicho así,  cada uno critica las reformas impositivas según estos tres elementos.

Lo  que sucede y  deberíamos aclararnos todos (incluido el Gobierno) es que en política económica no siempre se pueden cumplir todos los objetivos y que muchas veces toca renunciar a uno de ellos: el mejor ejemplo que los economistas y los políticos entienden rápidamente tienen que ver con el “trilema” del tipo de cambio: uno puede querer que el tipo de cambio sea flexible, querer controlar el tipo de interés y querer que exista libre movilidad de capitales pero todos sabemos que sólo es posible cumplir con dos de esos objetivos a la vez y, que siempre debemos renunciar al menos a uno de ellos.

En las cuestiones impositivas pasa algo similar, el trilema que se plantea es que no se puede hacer una reforma que coseche votos especialmente de las clases medias (la más numerosa), que disminuya la desigualdad social y, que se resuelva el problema de la financiación pública: si uno relaja y disminuye el impuesto de la renta es posible que coseche votos, pues es un factor que afecta, según el nivel de ingresos, casi a todos los ciudadanos; es posible que la bajada no incremente la desigualdad, pero dudo mucho que mejore la financiación del Estado (aún en los términos de las propuestas liberales relacionadas con la idea de la curva de Laffer).

En cambio cuando se habla del IVA la situación es distinta, al ser un impuesto que no se paga en función de la renta sus objetivos son claros: mejora la recaudación y, en su caso, puede ayudar a disminuir la desigualdad si se aplica a generar bienes públicos que se demandan por las personas de menos rentas; pero, sin duda lo que es claro es que no cosecha votos. Ahora imaginemos una situación donde el IVA de productos de lujo pasara al 28%. ¿Seguiríamos pensando que esto no cosecha votos?, ¿No sería algo que mejora la igualdad?. Pero, sin duda, también sabemos que esto no mejora la situación del déficit dado el volumen real de ingresos.

Cuando uno analiza lo que pasa en España está claro que hasta ahora el objetivo no ha sido otro que recaudar y no perder votos; por ello la igualdad ha sido la perjudicada y, ahora que estamos saliendo (por decir algo ya que  el 100% de deuda, el 7% de déficit y el 26% de paro no dan para mucho) parece que el Gobierno ha decidió utilizar los impuestos para cosechar votos y, creo que para mejorar en algo la igualdad; pero la recaudación no va a mejorar. Si el Gobierno yerra en sus previsiones, en muy poco tiempo veremos recortes por el lado del gasto (mejorar los ingresos a costa de mayor desigualdad) o, como yo estimo, veremos una subida del IVA o de otros impuestos indirectos que nos dejaran como antes. Eso sí, es posible que ya hayan pasado las elecciones municipales.

En todo caso, pensar que el trilema impositivo es de fácil solución es muy ingenuo. Al final las cifras de votos, los índices de desigualdad y las tasas de déficit son las que son. Por ello, es hora de quitar ciertos tabúes respecto a los impuestos directos o indirectos como síntomas de mayor o menor desigualdad. Una discriminación del IVA por productos según la franja de consumidores que lo consumen puede ser mucho mas justo desde el punto de vista de la desigualdad que cambiar el IRPF en una misma proporción a todos los tramos. Y, así ejemplos como este nos sobran pues de lo que se trata es de elegir ALGUNO/S DE LOS OBJETIVOS A LA HORA DE MODIFICAR LOS IMPUESTOS Y TENER LA PLENA SEGURIDAD QUE NINGÚN CAMBIO O REFORMA PUEDE CUBRIR TODOS LOS OBJETIVOS A LA VEZ.

Daniel Sotelsek

El “Efecto Draghi”

El efecto “Draghi”

This week has reached a crucial point.  As usual the ECB has given us “good news”: the possibility to generate liquidity mechanisms and measures which aim to improve the economy through credit facilities. 

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Ésta semana se ha llegado a un punto de inflexión y como de costumbre el BCE que nos tiene acostumbrados a sorpresas nos ha dado una buena nueva: la posibilidad de generar mecanismos de liquidez y medidas que apuntan a reactivar la economía vía el crédito.

No voy a entrar en los detalles pues están muy bien explicados en muchos artículos de opinión (yo recomiendo el de Martin Wolf, este domingo 8 de junio). Cuando el mercado se adelanta tanto a los acontecimientos las expectativas pierden su magia.

Pero vamos por parte: la primera es que unos de los objetivos del BCE es mantener la inflación en el 2% y eso por ahora lo está haciendo mal, nos guste o no el problema de Europa y, en el caso de España mucho más, es la deflación. Señor Draghi, el BCE no está cumpliendo uno de sus objetivos fundamentales y además tenga en cuenta que fomentar inflación no es lo mismo que reducir inflación, en el primer caso los retardos son de casi un año desde que se toman las medidas y, cuando uno tiene un enfermo en terapia, un año es demasiado. La mejor muestra de que esto es así la encontramos en la actitud de Alemania que esta vez si ha votado a favor de las medidas (como dicen los expertos en estos temas “por algo será”.)

La segunda cuestión tiene que ver con el reconocimiento de que el BCE está actuando justo en sentido contrario a lo que están haciendo o pensando los otros grandes Bancos Centrales. Me refiero que en el otro lado están pensando como retirar los estímulos y eso nos pone en una situación favorable siempre y cuando en lugar de promesas y expectativas, el BCE cumpla lo que anuncia en términos de efectividad: digo favorable porque es una buena  oportunidad para depreciar el EURO, cosa que los mercados no han reaccionado aún. Este tema es la clave para mejorar la competitividad y la posibilidad de recuperación y crecimiento vía el sector exterior. Con deflación en todos los países de la zona EURO las posibilidades de recuperación vía el sector exterior han ido desapareciendo.

Una tercera cuestión es la falta de trasparencia en cuanto a lo que se ha hecho hasta ahora. Al utilizar la represión financiera nos damos cuenta que durante dos años, si digo bien dos años, se ha estado generando liquidez en el sistema financiero pero solo para que los banqueros duerman tranquilos sabiendo que tenían depósitos a buen recaudo en el BCE sin perder dinero y para, en su caso, comprar deuda pública, que relaje la prima de riesgo en el sur de Europa. Las expectativas tienen un límite y ese se encuentra cuando uno también incorpora la historia para evaluar el futuro. En 6 años de crisis hemos dicho dos veces “que viene el lobo”: el tiempo lo dirá pero por ahora los mercado no han reaccionado, la moneda única está en los mismos niveles de tipo de cambio, la bolsa ha reaccionado bien pero cuando vengan las correcciones la situación será la misma.

Es necesario decir alto y fuerte que el EURO será una moneda única cuando se consolide la Unión Bancaria y la Unión Fiscal mientras tanto la situación es inestable.

Una cuarta cuestión es la deuda pública de los países de la zona Euro que no solo se incrementa por el flujo de los déficit sino también por la amenaza de una deflación a la japonesa. ¿Qué propone el BCE al respecto? no sabe no contesta…La otra alternativa es solucionar la deuda con crecimiento y eso a la vista está que no sucederá. Con niveles de inflación como los que prevé la institución es difícil que la economía se anime. Cuando se piensa que los precios no cambiarán en el futuro, las decisiones de consumo y de inversión se postergan y el empleo no se recupera.

La quinta y última cuestión que me parece importante poner sobre la mesa es la reactivación del crédito que se reclama desde todos los ámbitos. Todos sabemos que los bancos no harán fluir el crédito por dos razones principales: uno porque cada vez que tienen oportunidad refuerzan su capital pero no para prestar sino simplemente para no quebrar y la segunda es que los riesgos asociados a prestar son muy elevados en una situación de incertidumbre como la actual.

Con estos comentarios (reflexiones en voz alta) me parece que la conclusión es obvia, no se puede esperar un año para confirmar “que el lobo viene y esta vez si está merodeando”, es necesario un QE donde el BCE asuma los riesgos de compra de activos directamente a las empresas y la economía comience a mejorar. No hay alternativas por el lado de la política monetaria tradicional y en ese sentido las políticas heterodoxas (si bien es un riesgo porque no sabemos como van a terminar desde el punto de vista de recaídas y de inflación) se antojan como única solución.

Bajar el tipo de interés no afectará el consumo, aumentar la liquidez a los banco no parece aumentará el crédito. Por ello actuar sobra el lado real puede ser una alternativa para que tanto el consumo, la inversión y el sector exterior tiren de la recuperación.

Mi sensación es que al final estamos haciendo lo que se dice que hay que hacer pero con retrasos tan significativos que el “lobo nos puede comer”.

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 Daniel Sotelsek

Crisis de demanda (España) y de oferta (Argentina)

La indispensable coordinación entre la oferta y de la demanda

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Iberoamérica hoy presenta crisis de un lado y del otro del Atlántico. Por un lado, se encuentra España, con una recesión que lleva ya más de 5 años y que no logra resolver. Por el otro, está Argentina, una economía que presenta desequilibrios macroeconómicos hace ya un tiempo, pero que recién ahora está dando señales reales de una crisis como se conocen en América Latina. En este post se comparan ambas situaciones, de características diametralmente opuestas, tanto en términos de su gestación como de las políticas implementadas. Lo interesante de la comparación es que, como suele suceder, los extremos se juntan, en este caso, dan como resultado crisis económicas.

En relación a España, la historia es más conocida: a partir de la entrada en el Euro, los países relativamente menos competitivos debían ir cerrando la brecha con los más productivos. Sin embargo, la tendencia fue la inversa. Mientras los capitales fluyeron por toda la Zona Euro esta divergencia no se reflejaba de manera clara sobre la economía real. Pero, una vez estalla la crisis,  se pone en duda la capacidad de pago y permanencia en el Euro de los países del sur de Europa, los capitales huyen hacia plazas más seguras, la recesión comienza y se hace visible las dificultades relacionadas con la productividad. La receta seguida fue básicamente neoclásica, pues se centró en políticas que han apuntado a ganar competitividad mediante la reducción de costes, es decir políticas de ofertas, sin tener presente que esos “costes reducidos” que se generaron intentando ahorrar son también menor capacidad de demanda y, por lo tanto, más recesión y desempleo. Un 27% de paro lo dice todo…..

Al otro lado del Atlántico, desde inicios del presente siglo se han encontrado con un contexto internacional muy favorable, basado en una fuerte demanda de las materias primas que estos países típicamente exportan, lo que a su vez estableció unos términos de intercambio favorables y elevados, y un relativamente sencillo y barato acceso al mercado de capitales. De esta manera, las economías han crecido fuertemente y la distribución del ingreso ha mejorado, lo que provocó una caída importante en la pobreza (aunque tanto la distribución del ingreso como la cantidad de pobres sigue siendo un tema primordial para la región). En este contexto, la mayor parte de los países lograron superávits fiscales primarios, lo que les permitió reducir el endeudamiento, a la vez que acumularon importantes cantidades de reservas internacionales. Estas medidas, junto a una política monetaria contracíclica, posibilitaron que el aumento del nivel de actividad se diera sin que se generaran presiones inflacionarias significativas.

En cambio, luego de unos primeros años en los que se podría afirmar que la política fue básicamente contracíclica, Argentina volvió a las viejas andanzas del pasado de la región e inicio una política tanto fiscal como monetaria expansiva en una fase ascendente del ciclo económico (ver post anterior). Así, la economía se recuperó rápida y vigorosamente de la crisis mundial de 2008 – 2009, creciendo a tasas cercanas al 8% en 2010 y 2011. El aumento gasto público, financiado en buena parte con emisión monetaria, y un tipo de cambio competitivo en 2009 generaron el cóctel que posibilitó el aumento en la demanda necesaria para crecer a esas tasas. Pero, luego del aumento inicial en el nivel de actividad, las presiones inflacionarias se hicieron presentes, en una economía que ya presentaba variaciones de precios que rondaban el 25%. Al mismo tiempo, buena parte del aumento en la demanda se tradujo en importaciones, lo que fue reduciendo el superávit comercial. En definitiva, fomentar la demanda a niveles que la oferta local no puede acompañar fue parte de la explicación de la crisis de balanza de pagos con alta inflación que hoy vive el país. Casi un 35% anual lo dice todo…..

En conclusión, en España las políticas para salir de la crisis se centraron en el lado de la oferta, es decir, reducir costes laborales, salarios y precios, sin notar que parte de la solución se encuentra en fomentar la demanda. En Argentina, a diferencia de España, se fomentó la demanda, pero en un momento expansivo del ciclo, lo que provocó que se creciera a un ritmo demasiado intenso como para que la oferta pudiera acompañar. Asimismo, no se realizaron esfuerzos significativos en pos de aumentar la productividad, incrementar la oferta y evitar cuellos de botella por el lado del sector energético y la infraestructura. En resumen, en el primer caso se siguió una política únicamente de oferta; en el segundo, solamente de demanda. En ambos casos el resultado fue similar: una crisis económica de difícil solución, que amenaza la estabilidad de los gobiernos y abre la posibilidad a conflictos sociales de magnitud.

No es mi intención comparar en términos de igualdad la situación de Argentina (mucho mas comprometida a estas alturas tanto en lo económico como en lo social) con España (con ciertos indicadores que parecen predecir que el temporal está pasando) pero si dejar en claro que las políticas macroeconómicas se hacen desde la política y esa matiz puede explicar porqué tanto desde una posición como de otra pueden fracasar (o en su caso ser exitosas). Al final lo que cuentan son las expectativas….

La salida seguramente también será distinta y al margen de las recetas, nuevamente veremos como la política y las instituciones (en el sentido de Rodrik) será la que determine el éxito como el fracaso de la recuperación en materia de pobreza y distribución de la renta.

Daniel Sotelsek

Como me duele Argentina….

Como me duele Argentina (Do not cry for you Argentina)

The “crisis” term is very common  today. However, Spain is not the only country  that can be considered in this situation. Argentina is another good example and I believe that today begins again.

To understand Argentina, probably will have to understand a lot about its history, its people, its culture but certainly among these things, is necessary to discuss the repeated-financial economic crisis that happened in Argentina.

El término “crisis” hoy está muy relacionado a España. Sin embargo, nuestro país no es el único que puede considerarse en esta situación. Hoy hablaremos de otro país (también nuestro para muchos) en crisis, pero de características muy diferentes a la del sur de Europa. Me refiero a Argentina, país que logró tener un nivel de vida comparable, e incluso mejor, al de muchas regiones de Europa, pero que en los últimos 40 años las repetidas crisis equipararon su nivel de vida a la media latinoamericana.

Para entender Argentina, seguramente habrá que entender muchas cosas de su historia, de su gente, de su cultura pero seguro que entre éstas cosas está entender las repetidas crisis económicas-financiera por la que ha pasado la Argentina en los últimas décadas y que ha evidenciado que Argentina no es un país desarrollado y por el contrario los datos avalan una suerte de economía subdesarrollada crónica.

tasa del pibFuente: CEPAL

Esto significa muchas cosas pero, a los efectos de este post, nos centraremos en el análisis de su estructura productiva la cual no logra cubrir todos los sectores de la economía, sino solo unos pocos y sobretodo de relativa baja complejidad (esto afecta la productividad). En el caso de Argentina esto significa que posee un sector agropecuario competitivo, pero un sector industrial, de servicios, de innovación y tecnología cuya productividad no es suficiente para competir con las empresas que siguen las mejores prácticas internacionales. Esto provoca el primer gran problema histórico y es que para mantener un ritmo elevado y constante de crecimiento, es necesario recurrir a una suerte de crisis recurrente de la balanza de pagos, dicho en otras palabras, “escasez de dólares”.

¿Cómo es la dinámica de este hecho tan singular y que está en los genes de la Argentina? A medida que la economía crece, la industria va necesitando bienes de capital, los cuales tiene que ser adquiridos en el exterior, ante la falta de producción interna. Estas importaciones son financiadas con los dólares que provee el sector agropecuario y, eventualmente, con créditos del exterior. No obstante, durante la parte ascendente del ciclo económico, la industria crece a un ritmo mayor en relación al agro, por lo que las importaciones son cada vez más significativas, mientras que los dólares que provee las exportaciones de bienes primarios van siendo insuficientes para financiar las compras al exterior. Finalmente, llega un punto en que se genera un déficit en cuenta corriente, el cual obliga a la economía a desacelerarse, e incluso entrar en recesión, de forma de reducir las importaciones y restablecer el equilibrio externo. Muchas veces esto se ha postergado como resultado de la entrada de capital financiero golondrina que una vez obtenida la rentabilidad se retira generando una crisis mayor de Balanza de Pagos que la que evitó en su momento.

Pero esta vez las cosas parecían ir mejor, el mundo de la periferia tenía precios de intercambio favorable.  El último ciclo ascendente de Argentina, y de la mayor parte de los países cuya producción de bienes primarios es significativa, tuvo la particularidad de que fue acompañado por un incremento inusitado de los precios de los bienes que típicamente exportan. De esta manera, las exportaciones de productos primarios traían muchos dólares a la economía, los cuales en parte eran utilizados para importar los bienes de capital que la industria necesitaba para crecer. En otras palabras, la restricción externa de la que hablábamos en el párrafo anterior fue postergándose a medida de que los precios de los bienes primarios seguían aumentando.

Otro hecho importante es que Argentina en 2002 tuvo una crisis sin precedentes medido en términos de la pérdida de su producto anual, lo cual permitió que la recuperación fuera también fuerte, gracias a que había en el país mucha capacidad productiva sin utilizar, tanto trabajadores (desempleo) como bienes de capital. Pero, en 2005, ya se alcanzó el máximo de producción anterior, que era de 1998. A partir de allí, la historia se repetía, Argentina siguió creciendo como consecuencia de inversiones productivas que se fueron realizando, ayudadas por un contexto internacional –que se mencionaba previamente- de elevados precios de las materias primas y un relativamente fácil acceso a los mercados financieros internacionales (cabe recordar que Argentina cayó en cesación de pagos en 2002 y que en 2005 hace el canje de deuda con una importante quita, pero que le permitió comenzar nuevamente a pagar los compromisos de su deuda). Esto redujo aún más los tipos de interés que debía pagar para acceder a deuda, acercándose mucho a los precios que enfrentaban países como Brasil.

Sin embargo, este proceso de fuerte crecimiento (como se puede observar en el gráfico anterior) entre mediados de 2002 y mediados de 2008 Argentina creció casi un 10% por año), a medida que iba reduciendo el desempleo, también comenzaba a generar presiones inflacionistas. Este fue el problema que el gobierno no supo gestionar correctamente y que fue llevando la economía a la crisis en la que hoy se encuentra. En lugar de plantear una política económica contracíclica, de forma de moderar el aumento de la demanda y alinearla con las posibilidades de incremento de la oferta, en 2006 el gobierno buscó reducir la inflación –que había superado el 10% anual- mediante acuerdos de precios con las empresas. Ante el fracaso de esta estrategia, al año siguiente se decide intervenir el instituto de estadística del país, de manera de subestimar los datos de inflación. De esta manera, el gobierno se ahorraba buena parte de los intereses de la deuda, que había quedado indexada a la inflación luego de la reestructuración realizada tan solo dos años atrás… Pan para hoy, hambre para mañana…

Con el tipo de cambio anclado desde el año 2002, Argentina iniciaba el camino ya tantas veces recorrido de la Inflación. Evidentemente, con esta actitud Argentina decidía prescindir totalmente de los mercados de crédito internacionales, pues pocos pensaba en  prestar a un país que no dice la verdad acerca de su inflación real, con el objetivo de pagar menos intereses por la deuda contraída. A corto plazo, esto no representaba un problema, dado que en ese entonces Argentina poseía un muy elevado superávit externo, basado en las exportaciones de materias primas, cuyos precios seguían subiendo.

Pero, la crisis mundial iniciada en 2008, también marcó la desaceleración del crecimiento de los precios de las materias primas. Así, el valor de las exportaciones de Argentina también fue presentando una variación más moderada. Mientras tanto, la economía seguía creciendo fuertemente, a expensas de incrementos cada vez más importantes del gasto público. Para dar una idea de la situación, durante el gobierno de Néstor Kirchner (2003-2007) se hablaba de dos pilares de la economía: el superávit fiscal equivalente el 3% del PIB y la acumulación de reservas internacionales. En cambio, durante el primer mandato -y en lo que va del segundo- de Cristina Fernández de Kirchner, el superávit fiscal se fue reduciendo hasta alcanzar posiciones deficitarias (con la privatización del sistema de jubilaciones incluido, lo que implicó el traspaso de una gran cantidad de recursos). En definitiva, este crecimiento de la economía hacía que las necesidades de importaciones también se mantuvieran aumentando a un ritmo elevado, lo que fue erosionando el superávit de cuenta corriente, el cual no podía ser financiado por la cuenta capital, dado que la subestimación de la inflación –y por tanto del pago de intereses de la deuda- había generado una situación de desconfianza en el país.

La solución planteada volvió a ser cortoplacista: se decidió comenzar a restringir las importaciones de bienes, de forma de restablecer el superávit de cuenta corriente (exportaciones menos importaciones). Más allá de la forma en que se fueron tomando las decisiones acerca de permitir o no el ingreso de un determinado bien de importación (se dieron casos, por ejemplo, de faltante de insumos básicos para la producción o bien de medicamentos), esta medida logró su cometido de volver a presentar un superávit de cuenta corriente. El coste era muy claro: acelerar la salida de capitales, con lo que el remedio fue peor que la enfermedad y no se resolvió el tema de la escasez de dólares.

Resultado fiscal, cuenta corriente y variación de reservas internacionales (% del PIB)

cuenta corrienteFuente: CEPAL

La situación se agravó cuando se comenzó a percibir una situación que ya se venía viendo venir, pero que nadie quería asumir (la falta de inversión y los subsidios al consumo de energía son algunas de las variables que muestran porqué la crisis es inevitable): el déficit energético. Hace ya varias décadas que Argentina era exportador neta de petróleo. Sin embargo, el incremento de la demanda interna, sumado a la reducción en la producción, fue generando que los excedentes para la exportación se redujeran, hasta alcanzar una situación en que el país se vio obligado a importar combustibles y electricidad. Estas importaciones agravaron la escasez de dólares, con el agravante que –en una medida de dudosa efectividad- se decidió estatizar la petrolera estatal YPF. (Más allá de la discusión –válida, por cierto- acerca de la necesidad de que un país explote sus recursos naturales a través de una empresa pública, la forma en que se dio la estatización generó una mayor desconfianza aún en el país, con su consecuente profundización de la salida de capitales).

Generación de energía eléctrica por tipo, según sistemas interconectados.Total del país. Años 2007-2011

energiaFuente: Indec

En definitiva, en 2011 Argentina se encontraba en una situación en la que ya no estaba creciendo, una inflación que se estima (ya que no se cuenta con estadísticas oficiales confiables) por encima del 20% anual, déficit fiscal, déficit en cuenta corriente (leve gracias a la restricción de las importaciones) y salida de capitales que hacía que las reservas internacionales del banco central fueran disminuyendo día a día. La solución… nuevamente un parche de corto plazo: el denominado cepo cambiario. Esta medida implica la prohibición de la compra de dólares por una parte (la gente compra dólares para el ahorro igual que “él que se quema con leche ve una vaca llora”), y la fuerte restricción para usos comerciales por la otra (remisión de utilidades y turismo). De esta forma, se buscaba frenar la salida de dólares, pero realmente lo único que logró es la creación de un mercado cambiario paralelo e ilegal.

Desde la aplicación del cepo, las reservas siguieron cayendo a razón de 10.000 millones de dólares anuales. A día de hoy, el stock de reservas se encuentra por debajo de los 30.000 millones, lejos del récord de más de 50.000 millones que alcanzó hace pocos años atrás. Mientras tanto, la economía se encuentra prácticamente estancada y la inflación ya se sitúa en torno a 30% anual, con expectativas de seguir aumentando. Las respuestas de política pública no se vislumbran y la duda a día de hoy es si la crisis va a terminar estallado antes o después de que la presidenta culmine su segundo mandato en 2015.

Es probable y todos deseamos que la crisis no sea ni de cerca tan fuerte como la de 2001, ya que la economía tiene hoy características muy diferentes, entre las que se destaca que los contratos están denominados en moneda nacional, no hay un tipo de cambio fijo y la deuda externa es baja. Pero lo que preocupa, una vez más y van……, es la oportunidad perdida para que Argentina ordenara su estructura productiva de cara al desarrollo.

A diferencia del pasado, la crisis de balanza de pagos que vive Argentina hoy no puede ser considerada culpa de un contexto externo desfavorable. Por el contrario, si bien dejaron de crecer tan fuertemente, los precios de las materias primas siguen en valores elevados, mientras que los mercados financieros internacionales están ávidos de prestar a países de la región latinoamericana. Por lo tanto, se puede afirmar sin miedo a equivocaciones que la actual crisis de balanza de pagos de Argentina es totalmente auto-generada. La oportunidad perdida significa, entre otras cosas, que Argentina hoy podría estar en una situación macroeconómica muy estable, desendeudada como lo está, pero con equilibrio fiscal. Asimismo, podría tener un stock de reservas internacionales suficiente como para olvidarse de problemas de balanza de pagos por muchos tiempo, como por ejemplo puede ser el caso de Brasil. No obstante, las malas decisiones en materia de política económica y, fundamentalmente, no aceptar que esas decisiones fueron erróneas y, por lo tanto, no volver atrás ciertas decisiones incorrectas, sino siempre redoblar la apuesta siguiendo con medidas de corto plazo, lo impidieron.

Hoy ya no parece haber forma de volver a doblar la apuesta. Solo restaría ver si el gobierno actual se sienta a esperar a que la situación aguante hasta 2015 y dejar la solución al próximo, o bien si comienzan decididamente a modificar ciertas medidas tomadas en los últimos años. Si bien está habiendo ciertas señales de intentos de cambios de rumbos, estas se terminan quedando solo en el discurso. Mientras tanto la economía sigue estancada, la inflación está en aumento y las reservas continúan cayendo.

La diferencia con las anteriores crisis es que esta vez no hay forma de culpar al contexto internacional, las malas decisiones de política económica y el populismo generaron una estructura fiscal que no se puede soportar y la salida tendrá un coste importante que esta vez mucho me temo será más visible en la conformación de una estructura social distinta a la Argentina que conocimos.

Daniel Sotelsek

La FED, el BCE y la política monetaria (el bueno, el malo y el feo)

The FED, the BCE, and the monetary policy (the good, the bad, and the ugly

Within the first month of this year in movement there are few editorials and opinion interviews that mention how the 2014 will be and what we should expect in terms of stability and growth.

The topic that has generated more attention as a consequence of the change in the administration of the FED, it has been the role of the central banks and the monetary policy. On this post I would like to make a reflection about that.

The UE has ended the 2013 with a growth rate closer to 0 and according to the FMI for 2014 is expected a positive rate of 0.9% approximately, while USA had increased 2.7% in 2013 and for 2014 is expected a rate of 2.8%, this means a rate that is 3 times superior. The unemployment is 12% in UE (with a very important heterogeneous degree) and of 7% in EEUU and the inflation is less than 1% in UE and 1.6 % in USA.

La FED, el BCE y la política monetaria (el bueno, el malo y el feo)

Con el primer mes del año en movimiento no son pocas las editoriales y entrevistas de opinión donde mencionan como será el 2014 y que nos deparará en términos de crecimiento y estabilidad.

Pero el tema que ha generado mas atención, como consecuencia del cambio de dirección en la FED,  ha sido el papel de los bancos centrales y de la política monetaria. En este post me gustaría hacer una reflexión en este sentido.

La UE ha terminado 2013 con una tasa de crecimiento cercana a cero y para 2014 se espera según el FMI una tasa positiva de 0,9% aproximadamente, mientras que EEUU ha crecido 2,7 % en 2013 y para 2014 se espera una tasa de 2,9 % o sea una tasa 3 veces superior, el paro es de 12% en UE (con un grado de heterogeneidad muy importante) y de 7% en EEUU y la inflación es menor al 1% en UE y 1,6 % en EEUU.

Estos datos (aproximados) muestran que sin duda en términos comparativos EEUU ha salido de la crisis y es verdad que ya nadie habla de crisis en EEUU y quizás la única voz discordante (en el grupo de los economistas progresistas) es  la de L. Summers (candidato a presidir la FED) quién habla de un periodo de estancamiento secular con debilidad de la demanda como regla y no como excepción.

En Europa si bien hay datos alentadores, nadie se atreve a dejar de lado la idea que la crisis sigue allí, aunque sea al final del túnel, y muchos piensan que lo más probable es que se instale un estancamiento de la economía para los próximos años.

¿Porqué esto es así?: Para dar respuesta a la pregunta se necesitarían muchos blogs, artículos y explicaciones que exceden lo que yo puedo decir en un post y seguramente el análisis sería incompleto y erróneo. Pero si creo que parte de la explicación y, quizás no las más importante, tiene que ver con el papel de los bancos centrales en ambos lados del Atlántico y la ampliación de la política monetaria a nuevos derroteros hasta ahora desconocidos al menos en términos cuantitativos.

¿Cuál es el grado de independencia de un Banco Central?: bueno sobre esto no está dicho la última palabra ahora que tenemos el caso de China, Rusia, India etc etc ya no está tan claro que los Bancos Centrales son siempre independientes.  Si bien en el caso de la FED y el BCE si se puede hablar de una independencia respecto al gobierno de turno, aunque mucho me temo que el BCE es menos independiente que la FED  (la independencia se demuestra con hechos y no con estatutos).

¿Cuál es la función de un Banco Central?. No es este el lugar para una respuesta amplia y detallada pero mucho dirían que es el mantenimiento de la estabilidad y eso se entiende como el mantenimiento de la inflación en niveles razonables. Pero creo que la principal función (especialmente en tiempos de crisis) es la de  “prestamista de última instancia”, eso sin duda solo lo puede hacer quién tiene la capacidad de emisión. En este sentido, aparece la primera gran diferencia entre la FED y el BCE.  Bernanke decía en su despedida esta semana que la FED fue creada para evitar las crisis y él decía que como chairman de la FED a lo único que le tenía mucho miedo (pánico) es al pánico. El BCE no es así, a todos los efectos no cumple la función de prestamista de última instancia y por ello Dragui nunca diría lo que ha dicho Bernanke y por eso el BCE sigue teniendo como meta principal el mantenimiento de la estabilidad monetaria, lo demás importa menos.

la foto 1-2

Entrevista de despedida de Bernanke en Brookings (17-1-14)

En EEUU, la FED ha vigilado sin descanso la posibilidad de entrar en deflación porque Bernanke sabe (es un estudioso de este  tema) que casi es el peor escenario al que se puede enfrentar una economía. Y lo segundo es que la FED tiene entre sus funciones evitar la recesión y apoyar estímulos que mejoren las condiciones del mercado de trabajo (aumento de la demanda vía estímulos) y el crecimiento.

Para eso los bancos centrales tienen a su alcance la política monetaria tradicional que se traduce en el manejo de los niveles del tipo de interés que ayudan a estos dos objetivos (no entrar en deflación -controlar la inflación-  y mejorar el empleo) . La FED no dudó en actuar en un mínimo tiempo, llegó hasta donde podía desde el punto  de vista teórico: “tasas de interés cero”. Pero como esto no bastaba se introdujo un pensamiento innovador en materia económica y se decidieron dos cosas pocas ortodoxas, una el programa “QE” (quantitative easing) que consiste en emitir una cantidad ingente de dinero y compras masivas de deuda pero la segunda y eso no debe pasar inadvertido fue la decisión de la FED de habilitar una línea para dar liquidez a las propias empresas comprando sus pagarés. Esto hasta tres veces en tres años y la conclusión es que  EEUU ha evitado el pánico y ha recuperado la economía pues ese es el objetivo de la FED digan lo que digan los estatutos.

Muchos opinan que a la hora de retirar los estímulos pueden venir los desequilibrios y eso puede ser cierto pero no cabe duda, como diría BASU (economista jefe del Banco Mundial) en su artículo sobre el alfabeto de la crisis (me refiero al uso de la V, W, U , L) que es necesario poner a funcionar la imaginación y practicar cambios en los paradigmas teóricos de la macroeconomía ( en este caso de la  política monetaria) de lo contrario una postura conservadora que busque siempre la evidencia antes de ensayar puede abocarnos a utilizar la letra “L” (caída y estancamiento)  para la salida de la crisis.

Que ha hecho el BCE, pues la verdad que no lo suficiente. En realidad hasta no hace mucho solo nos decía que lo importante y su deber era cuidar la inflación (postura muy alemana) y aún seguía afirmando esto cuando en realidad 2011,2012 y 2013 ya daban señales inequívocas de que el proceso de deflación está ahí mismo. Con  la crisis del Euro hizo unos tímidos avances en comprar deuda de los estados y relajar la prima de riesgo de algunos países. El EURO es un proyecto que estuvo y está en entredicho y una de las razones es porque no hay un prestamista de última instancia (Banco Central) de los países que tienen una moneda común en euro.

EL BCE no avanza mucho más allá en las medidas de política monetaria que no sea fijar el tipo de interés -ahora cercano a cero- (ni siquiera cero, ni siquiera rápido) ni tampoco se ha erigido en prestamista de última instancia. Pero corre un riesgo muy grande y es el de la deflación. Esto implica jugar a un juego  muy peligroso: Por una parte la deflación es como si los países devaluaran su moneda y eso es bueno ya que la economía se recupera vía la mayor competitividad del sector exterior, somos mas baratos vendemos mas afuera y esto hace que la economía crezca , cree empleo y salgamos de la crisis (también es posible que el déficit público mejore vía menos gastos). Por la otra, si devaluamos vía precios (deflación) el importe real de la deuda aumenta y la carga de la deuda puede llegar a ser insoportable pagando primas de riesgos mayores. Y como el BCE  no es un BC de cada país individual, los países caen en lo que acertadamente De la Dehesa nos recuerda: lo importante muchas veces no es el volumen de la deuda como % del PIB sino en que está denominada la deuda, pues si es en una moneda que no se controla (prestamista de última instancia) caemos en lo que se ha dado en llamar “ el pecado original” (término acuñado en LATAM y que básicamente viene a decir que el problema de la deuda es más grave cuando un país se endeuda en una moneda  que no es la que emite y por tanto una devaluación origina aumentos de le deuda y mayor vulnerabilidad reflejada en la fuga de capitales).

El crecimiento vía deflación nunca será suficiente para cubrir el pecado original, mientras que una actitud como la de la FED resolvería los dos problemas, estímulos para crecer y perdón del pecado original. Hasta que el BCE no tengo el mismo nivel de pánico por la deflación que por la inflación mucho me temo que Europa seguirá estancada.

Para ello se han puesto a trabajar en la UE de manera conjunta con el BCE y pensaron que la unión bancaria era un requisito para que el BCE actuara como Banco Central, pero la idea nace a medias como un proyecto a 10 años (como diría Keynes: en el largo plazo estaremos todos muertos”) y por lo tanto no será posible de momento  que alguien actúe como prestamista de última instancia.  En cuanto a la decisión previa de una supervisión única parece que las pruebas de stress bancaria no tendrán en cuenta el riesgo soberano lo cual es una contradicción en sus propios términos pues la clave no es la deuda sino que esta denominada en una moneda que no controlan los países y ese riesgo concluye en un círculo vicioso (un apunte; las normas de Basilea están hechas para un normal funcionamiento del sistema financiero y no para un sistema donde muchos estados tienen un balance negativo pues sus activos son menores a sus pasivos. En todo caso, las última noticias parecen confirmar que Basilea ya no se acuerda que hubo crisis…..)

Pero el BCE sabe que si al final aparece la deflación no le quedará mas remedio que actuar y para ello una vez la tasa de interés llegue a cero tiene tres opciones: fijar como objetivo el empleo en lugar de un objetivo monetario, introducir tasas negativas de interés o un programa de “QE” (compra de bonos gubernamentales  a los gobiernos en función de su participación en el PIB europeo) . Para esto hay que ser capaz de creer que la política monetaria que no está testeada funciona y segundo, ser independiente de los designios de los países.

Por último la Unión Fiscal o una política fiscal común ni siquiera se discute en la UE mientras que en EEUU esto permite hacer concesiones que regulan las asimetrías al interior de la Unión. Y un apunte al pasar, ya suenan vientos de una política fiscal poco ortodoxa y me refiero a la nueva propuesta de privatizaciones que ayudarían a pagar la deuda. Para llevar a cabe esta acción, como se puede ver en el cuadro adjunto, no hay mucho capital público comparado con la deuda: mucho me temo que la única solución es crecer…… Sin embargo hay que decir que la derecha europea acepta de mucho mejor  grado, una política fiscal heterodoxa (vender la joyas de la abuela) de saneamiento público, que una política monetaria heterodoxa de saneamiento. Creo que la izquierda no sabe no contesta…

Captura de pantalla 2014-01-17 a la(s) 18.54.05

Llegados a este punto en EEUU, se produce el relevo de la FED con Janet Yellen, la primera mujer en dirigir esa institución (actual vice chairman y de sobrada experiencia) lo cual no deja lugar a dudas que la apuesta heterodoxa seguirá adelante (no en vano ella proviene de Yale, fue alumna de Tobin, esta casada con Akerlof y es amiga de Stiglitz). El lugar de Yellen lo ocupará una persona de prestigio como Stanley Fischer lo cual refuerza el argumento. Mientras  en Europa por ahora tenemos elecciones donde se perfilan como ganadores los euro escépticos y un BCE que desoja la margarita entre la ortodoxia y la heterodoxia.

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Muchas cosas más pero paramos aquí, deseando que el 2014 sea un buen año.

Daniel Sotelsek

Qué nos espera en el 2014 y qué dejamos atrás

What awaits us in 2014 and what we are leaving behind

At this point,the end of the year, there are many analysis about what has happened in 2013 and what to expect in 2014 and the many different opinions; optimists and pessimists; liberals and conservatives; serious and less serious; those who support the far right or the far right etc…

Qué nos espera en el 2014 y qué dejamos  atrás…….

A estas alturas, último día del año, ya son muchos los análisis que se han hecho sobre lo que pasó en 2013 y que nos espera para 2014 y además tenemos como siempre diversas opiniones; optimistas y pesimistas; liberales y conservadoras; serias y menos serias, ideológicas de izquierdas y de derechas etc…..

Por todo esto, no creo que pueda yo agregar demasiado rigor al análisis sobre la situación económica a nivel mundial y regional y sobre las perspectivas del futuro cercano, sin embargo si me gustaría reflexionar sobre algunas cuestiones que están en el ambiente …

En primer lugar ya se puede afirmar que la crisis económico-financiera que comenzó en el 2007-2008 está dando sus coletazos finales ( 5 años no está nada mal). Si se toma en cuenta lo que ha sucedido en los mercados de valores, la mayoría de ellos han tenido beneficios por encima del 20% y en algunos casos marcando record histórico al cierre del 2013 como el DJ; esto significa que a las empresas cotizadas les va mejor y eso es cierto al menos en el sector financiero donde los grandes bancos han retomado la senda de los beneficios (es curioso el último anuncio de AIG en un canal de TV de EEUU, donde viene a decir mas o menos:  “confíe en nosotros que siempre cuidamos y cuidaremos de su futuro” y en España han regresado los anuncios de hipotecas eso si “responsables”).

Creo que esto seguirá en el 2014 y que la recuperación será importante sobre todo porque el crédito retorna al mercado en muchas regiones del planeta (América y Asia) y eso hará que en los próximos meses veamos  tasas de crecimiento aceptables junto a recuperación del empleo y aumentos de la productividad.  Mientras las tasas de interés sigan en estos niveles las empresas comienzan a considerar nuevamente los proyectos de inversión (en algún momento pero no será 2014 los efectos de la emisión monetaria  de los bancos centrales se dejará sentir…..sino se esteriliza a tiempo)

En Europa y particularmente en España la situación creo que será muy distinta la recuperación ha venido de la mano de las ayudas financieras y no mucho mas, hubo muchos muchos muchos recortes pero pocas pocas pocas reformas serias, lo cual implica que la calma se logra con grandes esfuerzos por parte del factor trabajo o mejor dicho del  PARO. El crédito no llegará en el 2014 sencillamente por que los bancos no pueden prestar con el capital que tienen y el negocio comprando los bonos de los gobiernos les alcanza para sobrevivir “sin riesgos”: que más se puede pedir en estos momentos. El gran reto en 2014 para la banca europea será  sanear ya no la deuda hipotecaria o del ladrillo sino la deuda empresarial que no para de dar malas noticias en cuanto a su capacidad de recuperación.

La Unión Europea no nos ha defraudado en este fin de año, como viene siendo habitual se han puesto sobre la mesa todas las cartas para crear una Unión Bancaria (requisito necesario aunque no suficiente) y como siempre en el último momento buenas palabras y postergación: hasta cuando los mercados seguirán confiando en este mecanismo de Unión… , no lo sabemos pero el riesgo moral tiene un límite y no es infinito.

Europa y España tendrán un 2014 anodino donde las buenas noticias se presentarán como grandes logros por parte de los gobiernos y las malas noticias como desastres por parte de la oposición pero lo cierto es que no habrá crecimiento que mejora las condiciones de los trabajadores, ni del paro ,ni de la productividad y por ello solo creo que podemos decir que se deja atrás la gran recesión y se sigue en la pequeña recesión a la japonesa.

El otro interrogante para 2014 será América Latina que ya no espera un año tan bueno como los anteriores, los signos de debilidad del precio de algunas materias primas (la demanda ha dejado de crecer por parte de China e India) y la realidad de una enfermedad holandesa en casos como Venezuela, Argentina , México y Brasil se dejaran sentir y es posible que los problemas regresen a la región en términos de inflación y pujas distributivas.  Todo esto sin contar con la situación política que no augura buenas perspectivas al menos de momento.

A continuación adjunto unos datos que creo reflejan de la mejor manera posible la realidad de un 2013 que se acaba y un 2014 que comienza.

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Por último decir que hoy mas que nunca debemos reflexionar sobre la globalización como un fenómeno que se nos presenta contradictorio porque si bien queremos beneficiarnos de sus aspectos positivos (en palabras de D. Rodrik: “integración comercial y financiera intensificada”) a través de accesos rápidos a la tecnología, bienes de capital mas baratos, maximización de las ventajas comparativas del comercio y un mundo integrado en lo financiero (movilidad de capitales) no queremos afrontar cambios para paliar los efectos negativos que provienen básicamente de un exceso de nacionalismo que debilitan las instituciones regulatorias y distributivas tan necesarias para compensar lo que se ha dado en llamar el exceso de capitalismo. En este  siglo XXI  los mercados lucharán para volverse cada vez más globales mientras que las instituciones que pueden ayudar a que los mercados funcionen mejor cada día son mas nacionales (D. Rodrik, 2012): la globalización económica solo será provechosa para el bienestar si logra la globalización institucional.

Cerramos 2013 con este post  agradeciendo a los lectores por su apoyo y colaboración y deseando a todos un feliz año nuevo…

Los cambios en el mundo de la Energía (“shale gas”)

The Change in The World of Energy “Shale Gas”

Something is changing in the world of energy: The revolution of the “shale gas”. Energy is the base of any economic activity in any sector and the base of any environmental impact produced. Also, it establishes the main concern when considering the future safety and well-being of the population.

Algo está cambiando en el mundo de la Energía: la revolución del “shale gas”. La energía es la base de la actividad económica en cualquier sector y por ende también es la base de los impactos ambientales que se producen. A su vez constituye una de las principales preocupaciones a la hora de estimar que pasará en el futuro con el bienestar y la seguridad de los ciudadanos.

En un post anterior insistimos que son muchas las transformaciones y cambios que están sucediendo como para pensar en los mismos términos a la hora del análisis económico: vimos como los trabajadores a pesar de estar mejor (la tarta crece) cada vez reciben una menor proporción de los beneficios, la pobreza disminuye pero la distribución de la renta no mejora. Luego insistimos en la transformación de China y decíamos que si el 25% de casi todo cambia , el todo también tiene que cambiar. Todo esto implica que la economía no sólo sufre transformaciones cuantitativas sino fundamentalmente cualitativas.

En este post me quería centrar en una de esas transformaciones que considero esenciales a la hora de considerar el  análisis económico: la cuestión de la energía y la revolución del “shale gas” (gas de esquisto).

En1974 se crea la Agencia Internacional de la Energía  con el objetivo de analizar los desajustes causados tanto en materia económica como de seguridad con los shocks del petróleo y en lo posible prever el futuro para dar mas estabilidad al sistema económico mundial. Ahora ha llegado el momento: hay dos elementos sustanciales que van a cambiar el mundo de la energía y con ello van a cambiar también las cuestiones de seguridad estratégica, las relaciones de comercio, la competitividad etc etc, en los próximos 25 años.

El primer hecho relevante es que el mundo seguirá consumiendo combustibles fósiles solo que no lo hará en la misma proporción a la hora de las fuentes. La producción de generación de electricidad se ha multiplicado por 3,5 veces desde 1973 y en 2011 el cambio mas importante es que el porcentaje de petróleo ha caído 6 veces (24,6% a 4,8%) mientras que el gas casi se ha duplicado (12 a 21 %) y la energía nuclear se ha multiplicado por tres (3,3% a 11,7%). Por otra parte, en la tabla se muestra que la demanda de energía es muy diferente: en 1973 el 60% del consumo era de la OCDE (países desarrollados), en 2035 será sólo 30% y coincidirá con la demanda de China,  India y el Medio Este.

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Esto implica que tanto en materia económica como de seguridad y estabilidad debemos pensar ya no tanto en el petróleo como en el gas y no tanto en occidente como en oriente.

Teniendo en cuenta que el 75% de le energía en 2035 seguirá con base a combustibles fósiles, la primera cuestión a considerar es la siguiente: cómo hacer compatible las cuestiones ambientales con una necesidad de crecimiento económico concentrado en Asia que necesitamos todos. Quizás una primera respuesta será la de avanzar en la producción de la llamada revolución del “shale” gas que en términos de emisiones de SO2 tiene un ahorro importante aunque sin duda hay externalidades ambientales a tener en cuenta.

Por otra parte, las fuentes de energía renovables serán del 18% en 2035 con un coste muy significativo en términos de subsidios (algunos datos apuntan a 3 billones de dólares para alcanzar este porcentaje).

Otra cuestión relevante a la hora de analizar la economía es que la dependencia energética está cambiando y cambiará de manera considerable con la revolución del “shale gas” y también del “shale oil”. En el caso de EEUU la producción de gas y petróleo no convencional hace que de ser un país dependiente de la producción de petróleo básicamente del Medio Este (-18%) pasa a ser un país independiente y con superávit en 2035 (5%) y que China, India, Japón, Corea y la UE aumenten su dependencia de las importaciones netas de petróleo y gas tal como muestra en el siguiente cuadro.

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En el caso de EEUU pensemos que actualmente cerca del 60% del déficit comercial está relacionado con  las importaciones de energía: ¿qué pasará cuando esto cambie?, ¿qué pasará cuando aumente el déficit en los países dependientes?. También se puede pensar que en un futuro cercano la industria, especialmente química, se verá favorecida por un gas mas barato y esto cambia las reglas de juego de la competitividad con las industrias europeas y especialmente japonesas que tiene un gran desafío en materia energética.

Otra implicación geopolítica de la revolución del “shale” es de carácter estratégico, actualmente los países del golfo exportan cerca de 50% de la producción a Asia, en 2035 será el 90% y las exportaciones a Estado Unidos serán nulas (hay que tener en cuenta que los países del golfo poseen muchas refinería en EEUU y por ese motivo las importaciones podrían continuar). Todo esto hará que la estrategia del medio oriente no sea la misma para Estados Unidos. ¿Quién protegerá el estrecho de Ormuz?, ¿ Quién será el promotor del proceso de paz en medio oriente?, preguntas que sin duda tendrán una respuesta distinta en la medida que EEUU alcance por primera vez en su historia reciente la independencia energética.

Por otra parte,  la estrategia de estabilidad de la Agencia Internacional será distinta: los 1,6 billones de barriles de petróleo en stock alcanzan para 24 meses si el bloqueo es de 4 millones de barriles diarios pero si Ormuz se bloquea la situación para Asia es insostenible y mas teniendo en cuenta que China e India no pertenecen a la Agencia (no están obligados a realizar stock de seguridad conjuntos) y que EEUU tiene menos incentivos para seguir manteniendo su stock.

En cuanto a las infraestructuras, países como China se están preparando y de una manera acelerada construyendo mas oleoductos y gaseoductos pero también mayor cantidad de armamentos para proteger los pasos estratégicos.

La revolución del shale tiene otra arista significativa que mejora su argumento y es que mientras el gas convencional lo producían básicamente pocos países, el gas no convencional es mucho mas diversificado además de tener precios muy bajos y menor impacto ambiental en términos de emisiones.

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En síntesis, cuando queremos identificar a los ganadores y perdedores de la revolución del shale en términos de crecimiento relativo la respuesta parece  obvia: mientras que EEUU es un claro ganador, los perdedores son los países que dependen del gas y el petróleo convencional como es el caso de Rusia y Oriente próximo.

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Si la revolución del “shale” se expande al sector del transporte aparece la segunda cara de esta nueva economía de la energía. Quizás en esta nueva edad dorada del gas se incremente las cuestiones ambientales pero los márgenes de los precios son muy buenos para incentivar mejoras en las emisiones. Junto a esto, sin duda países como Japón de alta dependencia apuestan por desarrollos tecnológicos como el Methane Hydrate Development Program (Japón), la superconectividad en las redes o la oferta de energía Hidrogen que secuestra el carbono y genera energía limpia. Todo dependerá del precio de la calidad ambiental (impuestos ambientales) y de la adaptación de las tecnologías al nuevo entorno económico.

También es importante recordar que la independencia de EEUU no solo se debe a la revolución del “shale” sino también a la mejora en la eficiencia en el consumo: el transporte es un buen ejemplo con unas reducciones de consumo y de emisiones cercanas al 77% para el año 2035.

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Hay muchos mas temas como la electrificación, las tecnologías , el desarrollo de tecnologías limpias etc etc pero quería poner la atención en este punto que a mi modo de ver ayudará a cambiar la forma de entender las relaciones económicas internacionales en los próximos años.

NOTA: por supuesto que detrás de la revolución del “shale gas” se encuentran muchas críticas ambientales que tienen sustentos empíricos muy importantes y que hemos dejado de lado por razones de espacio porque sin duda el “fracking”,  “el uso del agua”, etc… debe ser parte de nuestra atención y estudio. Pero también hay avances que pemiten albergar algunas esperanzas como el uso del propio gas para al fracking en reemplazo de agua…

A continuación un mapa de la ubicación del shale gas y del proceso de fracking. También adjuntamos la referencia a un artículo algo más crítico sobre este tema.

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American industry and fracking
Capitalists, not just greens, are now questioning how significant the benefits of shale gas and oil will be for America. The new sceptics are missing the big picture

NEW YORK

IN A new book, “The Frackers”, Gregory Zuckerman says of the late George Mitchell, a pioneer of the technique of hydraulic fracturing to tap “unconventional” reserves of oil and gas, that “his impact eventually might even approach that of Henry Ford and Alexander Graham Bell.” Yet of late doubters have been making themselves heard too. In October Peter Voser said that one of his biggest regrets as boss of Shell is the $24 billion his firm has invested in North America’s shale beds. This summer, the firm took a big writedown on this investment and slashed its production targets. Also last month BHP Billiton, which spent around $20 billion in 2011 in a bet on shale, said it would auction half of its oil and gas acreage in Texas and New Mexico.